中国交建:利润率下滑超预期,维稳预期提升估值

业绩低于预期.

    中交建13年实现营业收入3325亿元,同比增长12%,归属母公司净利润为121.4亿元,同比增长1.33%,每股收益0.75元,低于预期约10%。其中,4Q收入增长9.5%,净利润下滑19.5%。

    毛利率下滑0.8个百分点至13%,其中基建、设计和疏浚分别下滑0.9、2.6和0.7个百分点至11.6%、25.2%和16.3%;装备制造毛利率提升2个百分点至9%。基建毛利率下滑主要是低毛利的铁路收入贡献上升所致;疏浚毛利率下滑是若干项目确认亏损所致;装备制造毛利上升得益于振华重工新产品和新业务的贡献。考虑到2014基建占比继续提升,综合毛利率还会继续下滑。

    全年费用率小幅下降,4Q管理费用和资产减值损失显著上升。全年三项费用率合计下滑0.2个百分点;但4Q管理费用率和资产减值显著上升,是导致盈利低于预期的主要原因。资产减值的增加是计提应收账款坏账准备和存货跌价准备所致。

    经营现金流大幅下滑。2013年经营性现金净流入69.7亿元,同比减少48%,主要因为1)存货(已完工未结算)增加51亿元,显示业主结转速度在变慢,2)经营性应收应付增加占用资金30亿,主要是BT投资和一级土地开发占用运营资金。

    发展趋势:新签订单小幅增长,2014指引乐观。2013年新签订单5433亿元,同比增长5.5%;在手订单总额7381亿元,较上半年末小幅下滑,同比增长5.4%,是12年收入的2.6倍。基建建设订单增长6.5%,港口、投资订单下滑32%和53%;基建设计增长7%,疏浚增长2%,装备制造增长13%。2014年公司新签订单计划6000亿,增长10%;收入计划3800亿,增长14%。

    盈利预测调整:下调2014年盈利预测11%至131亿元;给出2015年盈利预测138亿元,对应摊薄每股收益0.81元/0.85元,同比增长8%/5%。

    估值与建议:中国交建A股对应14年的P/E仅有4.8x,P/B仅0.6x;H股对应14年P/E为5.6x,P/B为0.7x。经济托底预期刺激基建板块估值底部反弹。给予A股目标价4.5元,对应2014年5.6xPE,0.7xPB,维持“审慎推荐”。下调H股目标价9%至6.7港币,对应6.2xPE,0.8xPB,维持“审慎推荐”。风险:流动性持续收紧,导致投资大幅下滑。