人民币扩大日内波幅点评:单边升值结束引发的五个问题

中国央行周末宣布人民币兑美元日间波幅扩大一倍,从围绕中间价上下1%扩大至2%,并表示未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进,加大市场决定汇率的力度。我们在3月3日的评论中提出,在三元悖论困境下,汇改实际进度可能提前,央行将逐渐放弃维持汇率稳定的目标,此次事件基本验证了这一观点。

    我们认为,结合此次扩大波幅之前人民币即期市场的表现,扩大波幅后央行答记者问的谈话,以及中国当前所处的货币政策环境特点,可以判定,这次改革是人民币汇改进程中一次里程碑式的节点,足以和2005年7月启动首次汇改相比。

    央行发言人答记者问所包含的信息量相当大,我们认为其中最关键的有三句话:

    1)“......有利于增强人民币汇率浮动弹性,不断优化资金配置效率,进一步增强市场配置资源的决定性作用,加快推进经济发展方式转变和结构调整”,这意味着央行认可了汇率对配置资源的重要性,将浮动汇率上升到了调节宏观经济的层面,表明此次改革属于全局性、战略性的布署和安排,并非一般性的日常政策改变;

    2)“未来人民币将与国际主要货币一样,有充分弹性的双向波动会成为常态”,这意味着人民币正大步迈向同美元、欧元、日元等主流货币比肩的阵营,无论是日间波幅还是阶段性波幅,都会大幅扩大,如果上次扩大波幅至上下1%可以总结为“雷声大,雨点小”的话,那么这次很有可能是“雷声大,雨点更大”,2月底以来人民币的宽幅波动会成为常态,过去龟速爬行的状态将趋于结束;

    3)“进一步发挥市场汇率的作用,央行基本退出常态式外汇干预,建立以市场供求为基础,有管理的浮动汇率制度”,这意味着央行将放弃维持汇率稳定的目标,同意将定价权逐渐移交至市场主体,即央行会放弃对人民币汇率的“强制定价”,更多的由市场来决定汇率,也意味着央行政策着力点今后将更加转向货币政策的执行。

    通过央行的表态,我们初步判断,持续数年的人民币单边升值已经告一段落,双向浮动阶段已经真正来临。

    在此基础上,现在有几个问题需要重新梳理:

    1)4%本身有多大意义?

    如果从国际主要货币的日间波幅来看,4%实际上已经进入到没有意义的虚空状态,1%左右的波幅能够满足绝大多数货币在绝大多数情况下的波动需求,超过2%的日间波幅可视为极端市况,容易引发金融市场的不稳定情绪,因此4%的象征意义大于实际意义,如果波幅真的达到4%,很可能意味着中国经济正处于某种危机状态。我们认为,央行发言人的谈话才是关键所在。

    2)未来人民币是否会继续升值?

    考虑到中国经济会继续以较快的速度增长,劳动生产率也将以较快的速度提高,贸易顺差的状态也仍将持续,因此从长期来看,人民币继续升值仍是大概率事件。但是,在逐渐由市场决定汇率的条件下,汇率将会对宏观经济做出反应,有时甚至是激烈的反应,因此假如当中国经济表现出疲软信号时,人民币出现阶段性贬值并不奇怪。

    3)中间价何去何从?

    很显然,多年来市场已经习惯了将中间价理解为政策信号灯而非市场信号灯,如果未来中间价形成机制不变,那么就会对此次市场化改革带来严重的信仰危机,市场参与者可能在短暂试探之后重新回到迷茫状态。因此,我们预计中间价机制改革已提上日程,市场主体对中间价的定价权会逐渐扩大,中间价将逐步向市场信号灯靠拢,并最终在某一时刻结束自己的历史使命。

    4)双向波动对企业是福是祸?

    一方面,双向波动加大将带来汇率风险的上升,出于对不确定性的担忧,企业对汇率避险的需求将大幅上升,另一方面,随着市场波动的加大和成交趋于活跃,涉及汇率的产品种类会更多,流动性更好,报价更优。

    同时,这也对银行提出了挑战,做为产品的提供方,形势将会倒逼银行在市场判断、新产品研发、风险控制、对客报价等多方面进行换档升级。

    5)对国内流动性和货币政策意味着什么?

    随着汇率风险的加大,预计跨境套利资金将趋于减少,央行退出常态式干预,也会减少外汇占款的投放,这样看的话,流动性供给可能趋于收紧,短期有利于央行执行偏紧的货币政策,我们认为这是央行希望看到的结果,货币政策独立性也将得到维护。

    因此,春节后就异常宽松的资金面将面临变数,流动性料将逐步收紧,资金利率中枢将会再次上移。

    但中长期而言,资本的流入流出可能会受到汇率涨跌的强烈影响,从而加大资本流动对国内经济的冲击,预计央行将会更加依赖通过公开市场操作的方式调节流动性,甚至未来不排除启动买卖国债的方式。