2014年1-2月生产、消费以及投资数据点评:政策、库存调整以及外需疲软致经济下行

事件: 国家统计局公布,2014年1-2月份,规模以上工业增加值同比实际增长8.6 %。消费方面,1-2月份,社会消费品零售总额42281亿元,同比名义增长11.8%(扣除价格因素实际增长10.8%)。其中,限额以上单位消费品零售额20133亿元,增长9.5%。投资方面,1-2月全国固定资产投资(不含农户)30283亿元,同比名义增长17.9%,环比增长1.33%。其中,1-2月全国房地产开发投资7956亿元,同比名义增长19.3%,增速比去年全年回落0.5个百分点。

    点评:

    1.政策、库存调整以及外需疲软致经济下行 1-2月的工业增加值增速、社会消费品零售总额增速以及固定资产投资增速均大幅低于市场预期,经济运行呈弱势,主要原因在三方面: 第一,中央政策的负面影响。中央降杠杆、去产能的政策压缩了基建投资的增长空间,加上中央对地方政府债务管控趋严,基建投资增速下降较大。1-2月基建投资增速从去年的21.2%大幅下滑至1-2月的18.8%,降幅达2.4个百分点。另外,中央倡导廉政,对公款消费打击力度甚大,因此年初政府部门、央企国企等被禁止举办年会、团拜会等,公务员系统之间的送礼传统也受到很大影响,打压了宴会餐饮以及高档商品零售增长。 第二,库存调整致生产受压。由于2013年二季度经济疲软,经济存在下行风险, 7月开始,中央通过放宽审批投资项目标准等方式稳增长。受此推动,经济稳步上扬,工业增加值增速从7月的9.7%开始上升,最高触及10.4%;信贷方面,2013年三、四季度新增人民币贷款累计增速明显高于二季度。在2013年三季度,库存消耗速度明显增加,但四季度的生产速度明显超过需求的消化能力。水泥、钢铁产量在基建以及房地产投资增速明显下滑时仍保持较高增长,汽车产量去年全年增长18.4%,12月当月增长22.8%,在经济增长较弱的情况下,库存消化能力有限。在这个条件下,库存调整开始修复供需两端的矛盾,因此我们看到2014年1-2月水泥、钢铁以及汽车生产开始放缓。在生产不稳、利润下降的条件下,制造业投资增长也难以提速。

    第三方面因素在于外需疲软。1-2月工业产品出口交货值仅增长2.7%,低于去年全年的5.0%以及12月的5.8%。工业产品出口交货值大幅下滑与1-2月出口负增长相一致,加上此前1、2月PMI中的新出口订单数据不佳,表明外部需求下滑。需要注意的是,工业产品出口交货值并没有明显受到去年一季度贸易套利的影响,2013年1-2月以及3月的出口交货值同比分别增长7.8%以及6.2%,属正常范围。外需疲软 与欧美发达国家经济复苏形成鲜明对比,或许表明我国工业产品出口竞争力正在减弱。

    上述三个因素相互交织,需求下行加上库存调整严重压制生产端,工业增加值增速下降,制造业投资增长放缓;基建以及制造业投资增速下滑导致整体投资增速下行;生产、投资端下行引起收入下降,消费难走强。基于库存调整周期约4-6 个月来估计,未来1-2 个季度工业增加值增速将低速运行,整体运行区间均在9.7%以下,一季度GDP 增速可能下滑至7.3%至7.5%,降息可能性较小,降准则视两种情况而定: 一是一季度末的城镇登记失业率以及新增就业人数,如果这两者均大幅低于预期,加上4 月经济数据再次大幅下探,央行或许在5 月中旬降准;二是M2 增速低于13%遇上QE 加速退出,为保持适度流动性,降准可能性较大。

    2.三大投资增速下滑,房地产投资或将继续下行,外资逃离房地产

    投资方面,1-2 月固定资产投资增长17.9%,大幅低于去年12 月的19.6%,三大投资支柱增长放缓, 其中基建以及制造业投资增速分别下滑至18.8%以及15.1%,分别较12 月下降2.4 和3.3 个百分点,前者受国家政策影响,后者则由于企业利润下滑而放慢。房地产投资增速虽然有所下降,但幅度有限,1-2 月增速为19.3%,较12 月小幅回落0.5 个百分点。

    尽管1-2 月投资增速回落幅度较小,但房地产销售、到位资金情况等方面表现不佳,除了由于去年同期基数高,最主要在于房地产景气度下滑。销售方面,1-2 月商品房销售面积以及销售额同比分别下降0.1% 以及3.7%,去年全年分别上涨17.3%以及26.3%,销售数据不佳直接导致了房地产行业资金到位情况恶化。1-2 月到位资金增长12.4%,较12 月下降14.1 个百分点,其中需要特别注意到是,利用外资增幅从32.8% 下降至-43.2%,尽管其他分项资金增速均下滑,但仍为正增长,因此我们估计在去年外资均存在抽逃行为, 延伸至2 月中下旬的人民币快速贬值过程,其中或存在外资撤离房地产板块,流出国外。

    受利率上升影响,商业银行房贷业务收缩,个人按揭贷款同比增长2.9%,较12 月大幅下降约30 个百分点。此外,房地产投资增速可能将持续下滑。1-2 月房屋新开工面积同比下降27.4%,去年房屋新开工面积为同比上升13.5%。

    综合上面对房地产数据的分析,我们认为房地产行业在销售、新开工面积同比大幅下滑的背景下仍能保持较高增速的主要原因在庞大的存量在建房地产项目,随着在建项目逐步完工,新开工面积减少将反映到投资增速上,房地产投资增速或将继续向下,固定资产投资增速也随之下行。

    3.发电量降幅符合预期,钢铁、水泥产量下降幅度较大

    工业增加值方面,1-2 月工业增加值为8.6%,较12 月下降1.1 个百分点,大部分工业品产量增速下滑。1-2 月发电量同比增长5.5%,较去年12 月回落2.8 个百分点。发电量增速下滑在此前的高频数据上已有反映,1、2 月发电厂日均耗煤量同比下降幅度较大,重要港口的煤炭库存较高、煤炭价格不振,因此市场对于发电量增长放缓已有所预期,实际增速在市场预计之内。

    基建投资增速下滑拖累相关工业品产量,跌幅较大的工业品是钢材以及水泥。1-2 月钢材、水泥分别同比增4.9%、2.4%,较12 月回落5.4 以及8.4 个百分点。焦炭产量同比增速从9.2%下滑至3.0%。汽车产量经过去年的高增长后回落,本月同比增速回落至12.5%。然而,并不是所有的工业品产量都增长放缓, 有色金属产量增速加快,1-2 月十种有色金属产量同比增长6.1%,加快3.8 个百分点。

    4.餐饮收入复苏,商品零售增速下滑

    消费方面,尽管社会消费品零售总额同比增速较去年12 月大幅下滑至11.8%,较去年12 月下降1.8 个百分点,但与去年情况不同的是,下滑主因不是餐饮,而在商品零售。1-2 月餐饮收入同比增长9.6%, 其中限额以上单位餐饮收入同比下降0.5%,分别较去年12 月提高1.0 以及2.8 个百分点;1-2 月商品零售总额同比增长12.1%,其中限额以上单位企业商品零售同比上涨10.2%,分别较12 月回落2.2 以及4.1 个百分点。与12 月相比,1-2 月各商品零售额增速均有所下滑,其中下滑幅度较大的是家具、通讯器材以及建筑装潢材料,1-2 月分别增长11.8%、12.9%以及12.0%,较12 月下降8.3、8.9 以及12.9 个百分点,家具以及建筑装潢材料销售增速的下滑与1-2 月商品房销售额以及销售面积负增长有关。