中国宏观:PPI持续通缩是人民币升值的结果

中国2月份CPI和PPI同比分别为2.0%和-2.0%,2月份出口和进口同比分别为-18.1%和10.1%。

    出口大跌主要是受春节影响。2月份出口增速明显低于1月份的10.6%,也低于市场预期的7.5%和我们预期的5%。实际上1月份出口是高于市场预期的,1月和2月出口出现大幅波动,主要原因可能是受春节放假的影响,而今年春节从1月最后一天开始,这进一步使得经济活动向1月份集中,因此今年春节对经济数据的影响更为明显。而且2月份中国对各主要出口目的地的出口环比跌幅出其一致,均集中在40%至50%左右,我们推测只有春节因素才会对各个市场的影响如此统一。此外,出口大跌的一个次要原因可能是前一段时间人民币汇率出乎意料的贬值暂时抑制了境外资金通过经常项目渠道流入中国的规模。

    考虑到国际经济形势复苏的大环境并未发生变化,我们认为中国出口的基本面仍然稳定和健康,未来几个月出口可能恢复正增长。

    从环比来看2月份进口下跌22%,这也是受到了春节的影响。而从同比来看2月份进口增速则基本与1月份持平,并未像出口那样出现大起大落,我们推测可能是在2月份人民币出现超预期贬值的情况下,进口商决定提前进口,这对冲了春节的部分负面影响。不过在中国内需不旺的大背景下,未来进口不大可能持续走强。

    2月CPI是今年低点,未来CPI将逐步反弹。CPI从1月份的2.5%回落至2月份的2.0%,PPI从1月份的-1.6%回落至2月份的-2.0%,均基本符合市场和我们稍早前的预期。2月份虽然是春节所在月份,但是CPI涨幅却出现回落,这与历史常规不符,主要是因为猪肉价格在春节旺季出现了罕见下跌。目前猪价已处于周期底部,未来下跌空间比较有限,因此2月CPI可能是今年低点,未来CPI将逐步反弹。

    PPI持续通缩是人民币升值的紧缩效果之一。中国的批发物价PPI从2012年3月以来一直负增长,至今已持续两年时间。对此现象的解释一般是从供给端出发,认为是中国重工业产能增长过快的结果,而很少有人从需求端进行解释。我们认为从需求端来看,中国PPI通缩且其涨幅低于美国PPI,可能是人民币汇率持续升值的结果。逻辑是人民币名义汇率的持续升值对中国贸易品部门(主要是制造业)构成压力,为应对这一压力,中国的贸易品价格(譬如PPI)因此处于通缩状态。从这个角度来看,要想改变中国PPI持续通缩的局面,必须使人民币汇率保持基本稳定。麦金农等经济学家亦认为,不稳定的汇率将扰乱市场机制和价格信号的运行效率。在保持汇率基本稳定的情况下通过物价和工资的调整去实现国际收支平衡,这可能是政策当局更好的选择。