正保远程教育(DL.NYSE)投资价值分析报告:深耕垂直行业,受益在线教育浪潮

专注于在线职业培训,细分行业领导者。公司为学员提供预录的音视频课程并辅以网络学习支持系统,深耕会计、医学、建筑工程三个细分领域,会计和医学在线培训的市场份额超过70%,建筑工程近40%。2013财年培训规模达270万人,营业收入7,136万美元,其中会计、医学、建筑在线教育分别占比56%、13%、7%。

    在线教育加速发展,职业教育先行。互联网、移动互联网、智能终端普及带来巨大互联网用户规模,为在线教育发展奠定基础。互联网巨头、传统教育企业共同发力在线教育推动行业加速发展。2012年在线教育市场规模为723亿元,预计2015年达到1745亿元,增速有望加快。在线职业培训是发展较快的细分领域。随着就业压力加大,职业培训成为刚性需求,整体市场规模达数千亿。与线下培训相比,线上模式方便灵活,更适合忙碌、自制力强的职业人群,预计线上对线下的持续替代将推动在线职业教育行业快速成长。2012年在线职业培训市场规模154亿元,预计2015年达到469亿元,CAGR达45%。就授课模式而言,直播和录播适用于不同领域,我们认为长期来看两者将并存。

    三驾马车驱动公司未来成长。1)渗透率提升:公司在会计领域渗透率不到15%,医学5%,建筑工程2%,参照国外可比公司(Becker达AICPA的20-30%)及公司优势科目(注税达70%),渗透率仍有较大提升空间。2)考培课程ASP提高:2011-2013财年公司在线教育整体ASPCAGR为6.2%,考培课程ASP提高是主要驱动因素。受益于课程提价(年均7%)、高价课程占比提高,预计考培课程ASP仍将保持较快增长。3)盈利能力增强:随着用户规模扩大,规模效应将持续显现,同时公司积累的口碑导致直销占比提高,有助于增强公司的盈利能力,预计净利率将稳步提高。

    现金流充沛,持续分红。公司采取预付费模式,并且资本开支较小,现金流状况良好。公司持续分红,2011-2013财年现金分红分别为每份ADS0.48、0.48、0.6美元,对应目前股价息率分别为2.1%、2.1%、2.6%。

    风险因素。行业竞争加剧的风险;创新模式对公司产生冲击;政策风险。

    盈利预测、估值及投资评级。行业加速发展的背景下,公司专注于垂直领域,行业地位稳固,预计将保持较快增长。我们预测公司2014-2016财年每份ADS收益分别为0.54/0.75/1.00元(2013财年0.40元),CAGR为35.5%。参考互联网公司38倍动态估值,同时考虑公司为最纯正的在线教育标的,且盈利预测有望上调,给予20%估值溢价,给予公司2014财年45倍PE估值加每股净现金(2.1美元),对应目标价26.4美元,首次给予“增持”评级。