2013年12月进出口数据分析:“W”形底部的尽头

1、12月进出口增速基本符合预期,从出口来看,其表现比周期性翘尾略有下降,而进口增速基本维持在周期性翘尾附近,说明本期数据环比表现上进口数据略强。而从后期来看,如果进出口环比均能保持在历史均值附近的话,则一季度的基数压制效果不会太强,亦或不会低于去年二季度的水平。从这个角度来看,整体进出口形势有可能接近二次触底的底部,在二次触底后,基数有望引导数据向上,目前数据最大的抑制力量会得到缓解。

    2、从中期来看,我们认为发达国家的经济走势是决定出口增速的关键性指标,从我们计算的综合PMI(按出口权重加权)来看,其自去年年初始出现了明显上扬,这将是外需最为重要的稳定器,并对出口今年中枢上移的判断形成主要支撑。由于这一轮全球经济的始发需求源于美国,美国经济的复苏可能贯穿全年,并带动我国出口增速有所改善。

    3、我们在上期报告中,给出两层结构性衰减的定义,现象上已经比较明显,即如果计算出口低估比值的话,我们看到自2010年初该比值回落至底部之后,出现了长趋势的上移,说明出口增速对外需趋势呈现出边际性钝化的现象,并且长趋势上亦出现背离。我们认为这是由这个要素所造成(即两层结构性衰减):全球经济重构和汇率变动。

    4、从这一轮全球性衰退来看,我们看到发达国家以及新兴市场国家经济呈现出不同的弹性。其中美国和欧洲的经济恢复较快,相对位置亦较高,而新兴市场国家则受压较为明显。可以看到目前的经济结构已然进行了微妙的重构,原净进口国加快了产能补充和产业链完善的过程,其制造业的回流对经济形成了有力补充,但从新兴市场国家来看,由于外需的抽血作用,其表现出更深的跌幅。那么可以看到以美国为首的发达国家总进口额就与其内部需求形成了背离,说明这一次贸易衰减是普性的,并未与国内资源的吸引力下降有必然相关。

    5、我们预计这种结构减损可能会维持相当长的时间,发达国家尚需继续通过产能转移来支撑自身的经济,并且通过贸易保护的手段来满足内部的供需平衡。那么如何才能结构回流?我们认为这存在一个阈值效应,当发达国家经济运行在阈值之下(向下偏离潜在增长率)时,对新兴国家的负面影响将被放大,而当发达国家爬升至阈值之上时,将会出现比例均化的现象,而我们认为,这个阈值不仅是一个增长率红线,还融合了预期因素。当美国经济真正意义上企稳(我们将QE退出看作一个关键时间点),结构回流才可能会发生,国内出口增速将可能会加速均值回归(我们预计2015年或将发生)。

    6、结构衰减的第二个问题在于汇率高估,如果以中美国债利差为标杆计算汇率偏离度的话,可以看到目前人民币汇率处于高估的区间内。从历史上来看,人民币偏离幅度没有出现趋势性走势,说明汇率对出口的扰动属附属性因素。从历史来看,人民币显著升值和处于高估时期,都会使得美进口华商品增速以及美国经济增速之间的裂口扩张(08-09年由于经济剧烈波动,需求对汇率并不敏感)。我们预计由于资产项目开放时期的影响,人民币或将被持续高估,但由于这种高估只能反馈在出口联动幅度上,故对出口的负面影响幅度不大且暂时。

    7、我们认为,出口将成为今年经济的关键要素,出口在二次探底之后或将出现持续性回升,并且通过“出口-经济-进口”的链条带动进口增速,但由于链条的层级弱化的关系,今年的进口增速预计将弱于出口,但中枢仍可能较去年有所提升。从进口增速与工业增加值的关系来看,目前进口仍处于较为均衡的水平,根据趋势判断和周期性翘尾,我们预计进口在二次探底后(预计发生在一季度),有脱离底部向上回升的可能。