中国银行业:完善同业定价机制,利率市场化又一城

事项:为规范同业存单业务,拓展银行业存款类金融机构的融资渠道,促进货币市场发展,中国人民银行制定了《同业存单管理暂行办法》(以下简称《办法》),自2013年12月9日起施行。对此我们点评如下。

    评论:同业存单如期推出,属于货币市场工具,关键点在发行计划备案管理和自主定价。央行在11月公布的《货币政策执行报告》中明确表明在利率市场化改革方面将推进同业存单发行,因此本次《办法》出台符合市场预期。在具体细则上,我们总结《办法》关于同业存单发行的关键要素如下:(1) 发行和投资主体:发行人为银行业存款类金融机构法人,投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品;(2) 发行规模管理:向中国人民银行备案年度发行计划,单期发行金额不得低于5,000万元人民币;(3) 定价方式:以市场化方式确定,其中固定利率存单期限原则上不超过1年,为1个月、3个月、6个月、9个月和1年,参考同期限上海银行间同业拆借利率定价;浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率为浮动利率基准计息,期限原则上在1年以上,包括1年、2年和3年。由于12月9日起开始施行,预计银行将自本年底到明年初开始向央行备案全年发行计划并向市场披露,而货币基金普遍将青睐此类产品。

    同业NCD发行对银行盈利影响较低,有利于完善同业业务定价机制、促进货币市场发展,预计中小银行发行积极性更高。同业存单可以被视为同业存款的替代品种,由于目前银行同业存款定价已经市场化,且同业存款不纳入一般性存款科目、不计入存贷比等考核指标,各家银行对于同业存款成本控制相对较好,我们预计同业定期存单推出后,对银行实际负债成本影响较低。我们认为,同业存单发行将产生如下有利影响:(1) 完善同业业务定价机制,由于同业存单发行方式相对公开,突破以往传统同业存款一对一的模式,解决同业存款定价机制不透明、信息不完全对称和缺乏做市商平台的问题,形成统一的同业业务定价平台和体系;(2) 解决中长端shibor 的合理定价问题,完善货币市场利率曲线,侧面促进债券收益率曲线完善;(3) 采取公开和定向发行方式,引入更多投资者参与,能够实现发行规模的稳步扩大,也有利于货币市场规范发展;(4) 增加银行负债期限和定价管理能力,由于发行方能够自主定价和发行期限,因此银行能够根据自身负债资源情况来设计产品,降低其流动性管理压力和增加负债稳定性。总体而言,由于中小型银行负债资源相对稀缺,负债管理压力要强于大型银行,因此其发行同业存单的积极性要更高,初期不同银行间的策略会有所分化。

    利率市场化进程展望:同业存单平稳推进后或将重启企业和个人存单,创新替代性负债产品,存款上限扩大则采取渐进式思路。我们认为,利率市场化下一阶段的攻坚点在于存款端利率市场化和形成完善的收益率曲线形状。从存款端来看,存款上限的扩大将晚于替代性负债产品的创新,具体而言:同业存单发行后,2014年将推进存款保险制度建议,同时在同业存单平稳推进后将重启企业和个人可转让存单CDs 发行,预计时间点最快将在明年下半年,且初期采取额度控制和定价引导的方式。从国际经验来看,CDs 是银行流动性管理和负债管理的重要工具,也是货币市场的重要品种;美国CDs 存量规模在高点时曾达到存款规模的25%,日本CDS规模也占到存款规模近10%。测算显示,在对CDs 在定期存款中占比以及CDs 定价较基准利率上浮比率分别做出情景假设,结果显示引入CDs 后,短期内对银行盈利负面冲击仅在1~2个百分点之内。未来,随着CDs使用范围的扩大,将对1Y 期以内的存款基准利率形成替代,使得大部分存款负债有了市场基准价格,而由于一年期以上存款占比较少,为央行存款基准逐步减档形成了条件。

    银行业负债成本存在上行压力,预计2014年行业NIM 继续下行。我们判断,如下因素将导致银行体系负债成本维持偏高格局:(1) 利率市场化进程的推进,替代性金融产品规模的扩大将影响银行存款成本;(2) 货币政策延续紧平衡格局,而银行非标业务的期限错配格局导致央行能够通过货币市场利率调节来影响银行负债成本;(3) 市场竞争格局加剧,余额宝等互联网金融产品的创新以及资产管理类产品的发展,导致银行传统存款对于客户的吸引力下降。上述趋势将继续体现在2014年,银行负债成本存在继续上行压力;同时,银行资产端定价的提升主要依靠资产结构的调整,因此银行存将继续向高收益的融资项目倾斜,但整体而言银行体系NIM 或将继续下行。

    维持银行股投资的“行业防御、个股配置”思路,推荐招商。我们推测,下一阶段对于银行股投资影响较大的可能是前期传闻的“9号文”政策,着重监管信托受益权类买入返售业务,但预计银行已有充分应对空间,实际出台影响小于预期。从2014年来看,宏观经济形势和流动性格局出现边际改善的概率较小,利率市场化和监管政策也可能对投资形成短期冲击,金融改革和创新等事件性因素或成为催化股价表现的主要变量。在行业整体盈利相对稳定、估值极低的背景下,板块投资安全边际较高,建议适度增配有能力持续实现超越行业平均水平的成长性公司。我们看好银行业2014年绝对收益,建议重点积极关注招商银行 (03968.HK)。