山西汾酒:省外市场持续放量,2013年增长值得期待

事项:

    公司发布2012年业绩预增公告,实现营业收入64.79亿元,同比增长44.36%,实现归属上市公司股东净利润13.23亿元,同比增长69.45%,实现每股收益1.53元.

    主要观点:

    公司业绩略低于我们预期。这主要归因于公司在2012年第四季度销售环比大幅下降有关。公司2012年第四季度实现收入12.28亿元,同比增速仅为32.83%,环比更是下降了14.45%。我们认为这首先与一系列政策面因素相关。“塑化剂”和“限酒令”都是造成四季度销售大幅下降的主要原因。第二,公司提前完成百亿销售目标后,销售积极性不强且有所保留,这也是造成四季度销售环比下降的主要原因之一。

    费用投入增加。公司2012年第四季度的净利润率仅为6.45%,远低于前三季度的23%。这表明公司四季度费用投入大幅增加,这同时也为2013年业绩开门红创造了条件。

    经过3年调整,公司拥有非常合理的产品线。目前,公司的主要产品如青花瓷和老白汾都是价格低于1000元的中档产品,这些产品正好规避“限酒令”等政策限制所产生的销售压力。2013年白酒整个行业增速将会明显放缓,行业全面繁荣将成为历史,竞争将从高端白酒转向中档白酒。

    省内外市场有望继续保持高增长。公司过去3年山西省内收入复合增长率约为40%,未来3年复合增长率还将维持30%以上。省外重点市场布局基本完成,市场收入贡献率从26%提升至41%,部分潜力市场后期有望逐步发力,未来规划实现省内外销售比达到5:5。

    我们预计2012-2014年收入分别为64.79亿元、89.43亿元、114.47亿元,每股收益分别为1.52元、2.21元、2.94元,对应2013年动态PE为17.39倍,

    风险因素:反腐和整风背景下,政府和军队的酒水消费短期会明显受影响;宏观经济下行导致白酒销量增速下滑;省外增速不达预期。