海越股份:百万吨C4潜在需求奠定燃油税新政最大受益股地位

事件

    燃油消费税新政出台以来,液化气价格出现了大幅下跌。为了把握这一新政对化工行业带来的深远影响,中信建投化工小组对一液化气为原料或潜在原料的上市公司进行了调研和梳理研究。

    海越股份规划的液化气深加工项目计划从国内采购100万吨醚后C4,原料含税价每下降500元/吨,相当于增厚净利润3.3亿,考虑上市公司51%股权比例,合每股0.43元。而公司规划产品中,丙烷、甲乙酮等属于化工原料;烷基化产品主要面向国外,享受出口免税。因此,公司是燃油消费新政潜在收益最大的投资标的。我们也与公司就相关问题进行了讨论。

    简评

    燃油税新政的两大可免税品种:化工产品与出口产品新政的主要目的在于打击私自调油,将常温常压下除沥青外的所有石油产品均纳入征收范围,基本按1元/升征收。现有烷基化、MTBE等传统液化气深加工企业的避税空间在新政之下基本完全封闭。但新政同样为两类产品打开了免税的窗口:其一是符合国家或行业标准、并获得省级以上质检部门证明的石化产品,其二是用于出口的产品。

    简单估算,液化气价格中枢下行至少500元左右受新政影响最大的国内装置是芳构化,在国内产能730余万吨,占液化气下游消费的1/3左右。如果按芳构化单耗在1左右、征税1元/升计算,单吨混芳将被征收约1200元消费税。而目前液化气芳构化吨毛利水平在1000元不到,用于地下调油的套利空间已经完全封闭。我们谨慎认为,未来液化气价格中枢至少需要下降500元以上,低于芳构化企业盈亏平衡点,才有可能重新激活高达液化气消费1/3的芳构化市场,使市场回到走向供需平衡之路(事实上,自燃油税新政规划出台以来,12月底液化气价格已经较月初暴跌逾千元)。

    下游产品充分避税,百万吨醚后C4奠定潜在弹性最大地位海越股份规划的大石化产业链中,包括100万吨醚后C4的原料需求,其下游产品包括约20万吨丙烷(送入丙烷脱氢装置)、55万吨烷基化油、4万吨甲乙酮和25万吨正丁烷等。其中,丙烷和甲乙酮属于化工原料,可以免税;烷基化产品主要目标市场在海外,享受出口免税;正丁烷下游可能进一步规划化工产品,享受免税的可能性很大。亦即公司100万吨液化气原料的最终产品基本都符合新政之下的免税政策。因此在新政之下,公司原料价格下跌+供给充分,产品不受影响,能够充分享受成本中枢下行带来的收益。而公司高达百万吨级的原料需求也奠定了其在市场上潜在弹性最大的地位。

    另一方面,芳构化需求的萎缩也使国内液化气供应量大幅高于需求,有效降低了市场对于公司未来原料采购来源的担忧。

    烷基化受益重于丙烷脱氢,新政之下,意义进一步凸显过去市场对于海越股份的主要认知在丙烷脱氢装置,认为其优势在于原料多元化带来的供应安全和稳定性。新政实施之后,收益最大的事实上将是55万吨烷基化装置。烷基化产品主要是异辛烷,作为替代MTBE的环保汽油抗爆剂,其目标市场主要在美国,享受出口免税,不受新政影响。烷基化产品盈利能力稳定,新政之下,其意义进一步凸显。

    项目全速推进,力争2013年底投放,2014年享受原料弹性

    目前,公司大石化项目正在全力推进中,丙烷脱氢装置预计2013年底建成,2014年开始贡献产能。而醚后C4烷基化装置的计划还要略早,预计2014年,公司可以享受到燃油税新政带来成本向下弹性的60%以上。

    公司房地产项目剥离过程由于交易诸方对于价格认知的不一致,目前还在谈判之中,可能对公司未来二级市场再融资进程造成一定影响。但公司已经使用自有资金和银团贷款全速推进项目,我们认为项目进展受传统资产剥离的影响不大。

    燃油税新政潜在最大受益股,建议增持

    我们假设未来燃油税导致国内液化气价格中枢下行500元/吨。而公司100万元原料中,80%产品可以享受避税,则原料成本下行将增厚公司业绩100*500/1.13*0.8*0.75/10000*51%=1.35亿元,合每股0.35元。是上市公司中潜在弹性最大的品种。

    我们上调公司2014年盈利预测,预计公司2012-14年每股0.09、0.14和1.30元,按2014年10倍计,目标价格13元,关注岁末年初带来的估值切换效应和前期反弹带来的补涨需求,建议增持。