关于企业债风险管理通知点评:发改委强化风险管理无碍城投债供给

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    发改委近日下发了《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》,首次对企业债发行主体资产负债率、偿债措施及评级作出细化规范,并将原属于产业债的旅游基础设施建设等纳入投融资平台公司进行管理。

    简评:

    发改委该项通知主要从以下几个方面强化了企业债和城投债的风险管理。我们认为本次通知不会影响城投债的供给,城投债供给仍将保持增长,且无系统性风险。

    第一,资产负债率成为发债企业区分指标之一,对资产负债率在65%-80%之间的发债企业,在审核工作中将对偿债风险实行“重点关注”;对资产负债率在80%-90%之间的发债企业,原则上必须提供担保措施。资产负债率超过90%,且债务负担沉重、偿债风险较大的企业,发改委将不予核准发债。对能提供有效抵质押担保或第三方担保措施的“重点关注”类企业,将优先核准发债申请。

    第二,城投债的募集资金投向范围被进一步细化。募集资金用于旅游基础设施建设、物流园区建设等基础设施投资为主的地方国有企业发债,不按完全竞争的产业类企业对待,原则上将按政府投融资平台公司进行管理。这一举措使城投债的范围扩大,一方面按募投性质划分令城投债的定义更加明确,一方面表现了发改委对城投债的监管更为全面。城投债项目众多,审核周期长,该类旅游建设产业债发行速度将有所减缓。

    第三,担保规范更为严格。通知禁止发债企业互相担保或连环担保,对发债企业为其他企业发债提供担保的,在考察资产负债率指标时,按担保额一半计入本企业负债额。政府投融资平台公司为其他企业发债提供担保的,按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。通过企业负债额来反应担保余额,是一种计提风险的有效手段,可见发改委在风险防范上有所加强。

    第四,加强评级机构监管。发改委此次下发的通知中,专门对规范信用评级,防止评级虚高作出规定。

    发改委将组织机构投资者定期对评级机构进行评价,加强对评级机构企业债评级行为监督,对评级质量差、风险揭示严重缺失的评级机构实行禁入制度。鼓励举报不规范评级行为,一经查实,按规定处罚。我们认为评级机构监管缺乏一种市场化的手段,靠行政手段监管评级机构,仍然难以实质摆脱评级不合理的现状。

    第五,根据发债主体的信用等级,完善相应偿债的保障措施。城投类企业主体评级在AA-以下的,应采取签订政府(或高信用企业)回购协议等保障措施或提供担保;完全竞争产业类企业主体评级在AA-以下的,应采取抵质押或第三方担保等措施。目前AA-无担保城投债较少,只有十余家,本条规定作用范围不大。

    总的来看,发改委本次发文是出于控制风险的考虑,对于城投债的发行审批速度会有一定抑制,但实质影响不大,今年发改委也曾有几次有意放缓审批速度,最终并没有减少城投债的发行数量。城投债潜在供给众多,已成为地方政府融资的主要手段,提高发行门槛并不会减少实际供给。而决定城投债发行量的本质因素在于市场需求和融资动力,而不在于发改委。

    债务泡沫扩大和经济总量增速放缓构成了中国经济的一大约束,我们认为城投债的问题上有两大原则不会变:第一,债务泡沫不会破灭,中国需要改革开放,但更需要经济和社会的稳定,这是政策前提。债务问题会以时间换空间,在发展中解决。第二,城投债相比银行贷款有优先权,两者有规模总量上的巨大差异和债权人属性的本质区别。

    2013年城投债仍然保持一定幅度增长,既不存在系统性风险,又在债务问题解决上难有进展,因此造成收益率的窄幅波动。投资中需甄别区域差异,优先东部沿海地区和财政实力强劲的城投债。