伊利股份:布局海外,投资新西兰奶粉项目

事件

    新建新西兰年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目公司发布对外投资公告,将投资11.03亿新建新西兰年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目。具体实施方案为,通过境外全资子公司伊利国际和香港金港商贸购买新西兰大洋洲乳业100%股权(目标公司),进而通过目标公司在新西兰新建该项目。

    项目所需资金全部自筹。建设期19个月,预计于14年6月投产,达产进度为:14-15奶季达产率60%,即2.82万吨,15-16年达产率80%,即3.76万吨,16-17年满产。项目投资回收期6年,回报率10.2%,预计可实现年平均收入13.1亿,利润1.13亿。

    项目已获董事会通过,无需提交股东大会审议,但须报中国和新西兰政府相关部门审批。

    简评

    项目建成可扩大奶粉收入规模提高整体盈利能力根据公告,项目设计产能4.7万吨,年平均收入13.07亿,利润1.13亿,利润率为8.65%。我们认为项目的建设对公司影响和意义可概括为两点:1、可扩大销售收入并提高整体盈利能力,新建项目预计平均年收入为11年奶粉收入的23%,为11年总收入的3.5%,利润为11年利润总额的5.3%,利润率高于12Q1-Q3利润率约3.65个百分点。

    我们认为,与同类奶粉公司相比,该项目可实现较大的收入规模,13亿相当于贝因美11年收入的28%、雅士利的43%、合生元的60%、飞鹤的68%、圣元的58%。但盈利能力相比同类公司似乎并不突出,如美赞臣、贝因美、雅士利、合生元11年的净利率水平分别为14%、9.3%、10.4%、24%。当然我们还并不确定投产后具体的产品定位,但参照目前国内奶粉市场的现状,“国外奶源+本土销售”的模式往往能取得非常高的定价和毛利率(价格可达300元/900g以上,毛利率可达50%以上),因此我们认为这个盈利水平或只是个保守估计。

    从战略上看有利于巩固和扩大已有优势公司奶粉业务一直坚持本土奶源和自主研发,但从奶粉市场的现状看,“国外奶源+本土销售”依然是取得高利润和快速抢占市场份额的利器。今年以来,蒙牛、贝因美、合生元、圣元等主要国内奶粉企业纷纷加大了与国外公司在奶源、研发、生产等方面的合作,雀巢收购惠氏更加速了行业的集中也使竞争更加激烈。

    在公司未来中长期规划中,奶粉业务是重要的增长点,奶粉的优势在于量大和渠道,在于二三线及以下市场的占有率。我们认为,1、公司实施此项目有利于保持奶粉业务现有的市场地位和对其他内资企业的竞争优势,避免单一的国内奶源战略可能带来的经营风险;2、较大的收入规模和较合理的利润水平,似乎也说明公司继续扩大销量和市场份额的发展思路(公司认为其婴儿奶粉每年的产销量增幅都将在10-15%之间),守好固有的价格带和优势市场比抢夺外资占据的超高端市场意义更大。

    有利于控制成本和调节原料供给目前国内原奶价格依然呈上涨趋势,而国外尤其是新西兰原奶价格相对较低(2010年价格为国内的82%),供给充足(4.7万吨奶粉每年需21.5万吨原奶,公司通过意向合作等方式已确保约第一年17.7万吨/年的供应,之后预计原奶供应可达35万吨/年)。该项目的实施有利于缓解国内原奶供给偏紧对公司的影响,有利于控制成本。

    盈利预测:公司投资奶粉项目有利于扩大奶粉销售规模,提高整体盈利能力,并保持现有的相对竞争优势和市场份额。同时有利于公司充分利用海外原奶优势,平滑国内奶源上涨带来的成本压力和供给不足。长远看,有利于公司进一步向海外市场拓展。我们坚持看好公司中长期的发展趋势和投资价值,预计12-14年EPS分别为1.06、1.38和1.73元,按增发后股本EPS为0.9、1.17和1.46元,维持买入,目标价26元。