中信建投每周观点集锦

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    美元指数先涨后跌,人民币即期汇率连续3周触及涨停位,在美国QE3之后市场更加关注热钱流入可能带来的影响……

    简评:

    自2011年底之后,世界经济的反危机进程已经进入了一个新的阶段,根据我们对长波运动的理解,可以把未来几年的特征描述为此消彼长。2012年初的美元升值,就是此消彼长的结果,这只是一个表象,其本质在于,美国已经在去杠杆中走出危机,而中国在轰轰烈烈中逐渐式微,此时,由于大宗商品已经出现长期顶部,从而资源国进入长期下降通道。这种格局的深层次原因是世界以流动性反危机的边际效果已经到达高点,世界经济进入长波衰退的后半段,这是一个相对平稳和明显此消彼长的阶段。

    从全球中周期的运动来看,中美等经济体都已经经历了第一库存周期的波动,在未来的两年之内,全球的基本经济趋势是第二库存周期的稳定阶段,但这毕竟是在长期下降趋势中的稳定期,所以我们仍不会见到主要经济体的中期趋势性回升,这就决定一个问题,在趋势性波动不明显的过程中,各个经济体之间的此消彼长就可能成为影响资本市场运行的重要逻辑思路,2012年的经济趋势,就是美强中弱这种此消彼长的最好体现。

    在2011年底的报告中,我们提出了美元将出现中期底部的判断,这是一个长波运动所隐含的内在规律。其推动力就是在于反危机之后,美国经济渐渐走出危机的影响,而以中国为代表的追赶国和资源国开始阶段回落,从而造就了新的此消彼长格局。其核心表现就是美元币值,而上半年演绎了这种美元升值的趋势后,我们可以肯定的是,美元的中期低点已经出现,但美元的升值趋势也是在波动中逐渐实现的。而2012年8月份之后,人民币的升值与我们对中国经济底部判断的时点不谋而合,虽然汇率可能有多种解释,但有一点预示性的是,中国可能已经先于美国走出了周期低点,从而开启了新的此消彼长波段。

    2013年的此消彼长一定是沿着2012的周期路径向下延展的。在今年前期的报告中,我们提出,目前美国

    依然处于库存周期的调整阶段,而美国第一库存周期的调整有可能在2013年中期结束,而按照我们对中国经济周期的研究,中国的第一库存周期调整已经出现底部,从而中国的库存周期调整是先于美国结束的。所以,2013年的此消彼长与2012年有着明显的不同,在2012年我们研究的是美强中弱之后全球资本流动即美元升值对中国的负面影响问题,而这一特征已经在2012年四季度告一段落。2013年,我们要研究的是美中谁先走出库存周期底部的问题,这对2013年的资本流动有着关键性的影响,所以,2013年的此消彼长是个复苏顺序问题,而到了2014年,那就是复苏强度问题了。

    我们把此消彼长的对象分为主导国即美国,追赶国中国,资源国如俄罗斯等等,同时,还存在类似印度这样的跟随型新兴经济体,在此消彼长中,资源国是确定性回落的,其逻辑在于随着流动性边际效果的递减,资源的长期顶部已经出现,从本次QE3之后的大宗商品走势即可看出这种趋势。而这种趋势的出现,完全符合长波的历史规律,其意味着资源国长期增长趋势的回落,而资源价格回落,全球通胀开始向通缩转移(这是个几年的过程),通胀压力的减缓也是平稳期的重要支持因素。

    所以确立了资源国的回落趋势后,我们无非要研究的就是美国和中国问题,或者可以兼及研究欧洲的底部何时产生问题,而这种关系在2013年不同排列组合结果,就决定了中国经济复苏能够得到的出口支持的可能和资本流动的时间节点,从而就决定了中国经济复苏和股市走势的时间节奏,这是2013年中国经济及资本市场外围环境的核心所在。

    关于上面的逻辑推导,我们认为不能看作是一种顺水推舟的结果,这种逻辑的必然性于这是长波衰退的一个环节。只有这个过程的出现,才能解决经济周期的最根本约束机制,也是就是通货膨胀问题。资源国的兴起与回落,都是长波中资源约束的结果,而最终的周期机制的复兴,依靠的是通货膨胀向通缩的转移,通胀中是没有确实性增长的,这是周期的定律。所以,当我们说的资源国衰落和此消彼长开始向着主导国经济体转移的时候,就意味着周期最后的解决机制启动,而资源国的衰落以及美元的升值,都是为了通货膨胀的消灭做好准备,当然消灭是几年后发生的事情,而在通胀水平初步被抑制的情况下,出现一轮为期两三年的增长是可以期盼的。所以,这些论述并不代表我们对短期是悲观的,相反我们对短期是乐观的。

    具体到2013年来看,根据我们长期对美国经济周期运行的跟踪,目前可以做出判断的是,自2012年二季度以来,美国已经进入了本轮中周期第一库存周期的调整阶段,而按照美国库存周期运动规律的推算,2013年第三季度当是美国第一库存周期和第二库存周期的交接时点。所以,美国经济在2013年将是一个先抑后扬的走势。而按照美国经济的周期动力,其第二库存周期的推动力除了库存波动之外,更主要的在于建筑业周期,关于这个问题,我们在前期已经做了不少研究,而现在看来,美国建筑业周期的底部已经出现,只是在2013年何时加速的问题,所以,我们可以认为美国经济的基本趋势是2013年上半年继续回落,而有可能在二季度或者三季度加速探底。随后,美国启动第二库存周期。

    关于2013年中国经济趋势的判断,我们依然坚持我们在今年提出的基本观点,即2012年8月份是中国第一库存周期的第一低点,而本轮库存周期有可能在2013年一季度出现震荡反复,但无论如何,本轮库存周期的低点会在2013年3月份之前出现,所以,中国一定会先于美国出现库存周期的低点,这是一个比较关键的结论。到目前为止,我们已经看到了8月份的低点,如果后面的逻辑得到确认,则2013年中期之后,中国经济将出现第二库存周期的上升阶段。当然,这里面还夹杂着对中国的房地产政策等等的判断,这可能会对时间节奏产生影响。

    按照这样的判断,我们能够对2013年的此消彼长得出的结论是,由于美国先抑后扬,而我们对欧洲日本的总体都是一个经济继续趋弱但系统性风险不大的判断,所以美元在2013年上半年都是一个弱势格局,而由于中国先于美国到达库存周期的低点,所以人民币升值及资本流入是大概率事件,此时伴随着中国经济的复苏预期,从这个角度看2013年前期中国的股市是有机会的。而关键的转折点则出现在2013年二季度到三季度之交,此时美国库存周期的持续回落可能会使全球的风险偏好上升,而此时中国的状态就变得极为关键,如果此时经济的复苏趋势不明显,则人民币升值可能会停止,股市震荡加剧。而如果此时中国复苏迹象明显,则资本流入可

    能会加剧,市场存在系统性机会。

    其实,这种分歧的关键就在于两点,第一,就是是否确认美国在2013年后半期会好转,第二,是否确认中国在2013年下半年真正展开第二库存周期。第一点似乎概率更大,而第二点市场存在着明显的分歧,但可以肯定的是,2013上半年中国经济和政策的风险都不大,从而,我们对2013年初期是可以乐观的。按照我们的观点,2013年下半年中国经济进入第二库存周期是大概率事件,从而,2013年的总体经济趋势是中枢上移的,而股市则关键的选择点在二季度之后。

    一种最乐观的情景是中国政策在二季度后偏多,与美国建筑业周期同时向上,则2013年是趋势性行情。而一种最悲观的情形是,上半年伴随着美国的回落,中国经济再次回落,此时全球的衰退预期将导致美元偏强,资本逃离中国,股市下跌。我们认为这两种极端情形都不大可能发生,而2013年的此消彼长将导致中国的股市中枢上移。