洋河股份2012年三季报点评:收入增速放缓不改长期竞争力,维持“买入”评级

事件:

    近日,公司公布的2012年三季报显示,前三季度共实现收入139.97亿元,同比增长44.34%,实现归属于母公司股东净利润48.28亿元,同比增长65.58%;第三季度共实现收入46.87亿元,同比增长32.95%,实现归属于母公司股东净利润16.54亿元,同比增长50.10%。

    点评:

    收入增速放缓趋势已定,第三季度销售商品和劳务现金流入仅增长11%。

    公司第三季度收入同比增长32.95%,收入增速延续了二季度31.92%的增速,较去年四季度和今年一季度的合计增速58%下降了26个百分点左右。这与市场的感知基本吻合。白酒行业总销量遇到增长瓶颈和行业竞争加剧,加上洋河接近220亿元的含税含折扣的收入规模也会使得其增速放缓。

    从更能反映销售的现金流入看,第三季度的销售商品和劳务现金流入同比增速为11%,与第二季度的销售商品和劳务现金流入同比7%的增速接近。即现金流入显示,收入增速放缓趋势已定。

    第三季度毛利率同比提升6.96个百分点,显示公司产品结构升级稳步推进,梦之蓝、天之蓝继续以大幅高于收入平均增速的速度增长。

    营业费用持续高于收入增长,显示洋河在市场投入方面已经着手于未来市场的行业整合。

    公司09-11年三年的销售费用率为10.12%、9.67%、9.49%,显示销售费用增速低于收入增长。然而今年前三季度营业费用累计同比增速为68.6%较收入增速44.34%高出24.26个百分点,使得营业费用率提升了1.46个百分点。

    我们认为当行业进入寡头淘汰赛时,销售费用大幅增加将是行业趋势。洋河的销售费用高额投入正是为此做准备。

    行业集中度较低和集中度未来提升的趋势是公司持续高增长的重要基础。

    2011年全行业实现收入3746.6亿元,行业前三名五粮液、贵州茅台、洋河股份收入合计占行业的13.74%,未来仍有进一步提升的空间。

    我们认为洋河股份在行业集中度进一步提升过程中,还突出表现为省外销售收入占比不断提升和全系列产品的高速增长。

    公司省外销售收入占比2009-2011年分别为26.5%、32.5%、35.9%,呈现逐步提升的趋势,考虑到行业增速趋缓和公司近些年来发展所积蓄的能量,未来公司在省外的发展速度将大大高于省内发展的速度,逐步迈向2015年的深度全国化,即,最低省份销售3-5亿元、一般省份销售要达到10个亿、打造三到五个新江苏、全面打造亿元区(市、县)、网络建成地产酒。

    洋河具有持续创新的动力和能力,并且具有非常高的执行力和效率。

    洋河崛起:名酒品质品牌是复兴基础、三个三分之一的制度设计是动力之源、文化创建是精神之源。而核心原因在于,企业家(团队)的精神和能力。

    此外,洋河在渠道建设的细致度是行业竞争对手无法达到的,且其执行的效率和财务上的灵活度也是一般白酒企业无法匹敌的。

    市场对洋河的质疑大多聚焦于品质和模式监控保质问题。我们认为这两点并非致命,因为洋河并不是要与茅台竞争,再加上洋河持续的大幅扩产,品质问题无需过多担忧。而模式监控保质问题,我们认为公司发展快了暴露相应问题在所难免,增速放缓后相关问题有望获得解决。

    我们认为,有问题不可怕,只要有解决问题的能力和决心就无妨,我们相信洋河的管理层具备这方面的能力。

    盈利预测及估值

    我们下调公司收入和盈利预测,预计12-14年收入为178.75亿元、221.12亿元、279.27亿元,实现归属于母公司股东净利润为62.12亿元、77亿元、99.09亿元,EPS分别为5.75元、7.13元、9.18元,对应的PE分别为20.88倍、16.85倍、13.09倍。由于公司收入放缓的速度超过预期且市场估值水平的下降大于预期,我们下调公司未来十二个月目标价至142.6元,维持“买入”评级。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面):深度全国化速度超预期;业务领域拓展

    风险提示(负面):竞争加剧,收入增长低于预期的风险