恒逸石化2012年三季报点评:三季度业绩环比改善,符合预期

三季度业绩基本符合预期。2012年第三季度营业收入78.55亿元,同比下降13.6%,环比下降9%;归属于上市公司股东的净利润6391万元,基本每股收益0.055元,同比下降91%,环比实现扭亏为盈。前三季度公司实现营业收入246.09亿元,同比增长7.68%;归属于上市公司股东的净利润3.76亿元,同比下降79.78%,基本每股收益为0.326元/股。整体来看,三季度实现扭亏为盈,但盈利仍处低位,基本符合我们的预期,但低于公司在半年报中的预期。

    毛利率回升幅度略超预期。三季度收入同比下降13.6%,环比下降9%,符合预期。三季度PTA价格从最低的7500元/吨上涨到8600元/吨,但由于二季度末PTA价格才急跌,均价仍较二季度明显下降;毛利率6.15%,环比上升4.62个百分点,同比下降6.2个百分点,略超预期。三季度原料PX从9900元/吨上涨到11600元/吨,涨幅与PTA相当,我们估计毛利率的超预期上升与公司在PX价格处于低位时增加原材料库存有关。

    三项费用均高于预期。三季度销售费用率1.26%,同比上升0.51个百分点,环比上升0.39个百分点;管理费用率1.25%,同比上升0.63个百分点,环比上升0.86个百分点;财务费用2.05亿,同比增加1.45亿,环比下降0.1亿,三季度人民币重回升值趋势,有息债务规模相较二季度也略有缩小,但财务费用环比下降并不明显,低于预期,我们认为主要是由于公司对人民币汇率走势判断错误,采用固定汇率结算的原因。销售费用率和管理费用率同比大幅上升超出预期,预计主要与需求低迷销售半径扩大和产能扩张后开工率下降有关。2012年8月持股70%的浙江逸盛PTA三期正式投产,新增PTA产能200万吨/年,估计都对管理费用的上升有显著影响。

    投资收益基本符合预期。三季度投资收益同比减少11693万元,降幅达85.6%,环比增加122万元,增幅为6.6%,但二季度投资收益中有收到浙商银行4800万分红影响,对大连逸盛、海南逸盛和浙江巴陵恒逸己内酰胺等三家公司确认的投资收益为-2813万,本期该项金额为1982万,环比回升幅度与本公司净利润环比表现相当,基本符合预期。

    预计毛利率仍将处于低位,但费用率有改善空间。根据化纤工业十二五规划,预计2015年国内PTA需求量为2900万吨,2011年底国内产能已达到2020万吨,2012年预计将新增产能1100万吨,2012年底国内总产能将达3120万吨,产能过剩已非常严重,足以 满足2015 年之前国内的供给。因此,预计2013 年PTA 盈利仍将处于低位。短期来看, 四季度人民币升值趋势更为明显,财务费用有不小下降潜力;同时随着新项目产能利用率提升,管理费用率也有望下降。综合来看,我们认为四季度业绩环比仍将继续回升, 而整个2013 年业绩仍将处于低位,但行业最困难的时期已经过去。

    文莱PMB 项目长期看风险与机遇并存,短期看将显著拖累业绩。公司于2012 年4 月公告计划投资42.92 亿美元用于建设文莱PMB 项目一期800 万吨炼化装置,建成后主要产品年产能为:PX150 万吨,苯50 万吨,柴油150 万吨,汽油40 万吨,航空煤油100 万吨,轻石脑油150 万吨。该项目建成后将完全打通公司上游产业链,极大增强综合实力和行业地位,但该项目也蕴藏较大风险。一是项目投资规模与公司实力不匹配,公司也缺乏海外运营大型炼化项目的经验;二是该项目在短期内将显著加重财务负担并稀释业绩。目前该项目尚需两国政府批文。近期公司公告与文莱壳牌石油公司签订原油供应协议,表明该项目正缓慢推进。

    给予谨慎推荐评级。由于文莱PMB 项目尚处于政府审批阶段,尚存在较大不确定性,我们在盈利预测中暂不予以考虑,在此基础上,我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为: 0.47 元,0.71 元和0.95 元,对应PE 为24 倍,16 倍和12 倍,给予公司“谨慎推荐” 评级。