银行业:关注金改进程中的战略投资机会

主要逻辑与结论 我们在此前的报告中认为银行股PB为1是估值底部。若PB保持1,则ROE就约为股价回报率,较为可观。惟一需要担心的是不良贷款是否大量爆发。我们将不良贷款的来源分为周期性、事件性和平台贷三大类,其中后两类来源有深刻的制度性根源。分析来看,正在进行的金改能够化解或缓和制度性不良贷款来源,不良率很难达到市场预期的3.5%这一较高水平,银行股存在战略投资机会。

    不良率的预期水平是一个核心因素 若银行股PB保持1,则ROE就约为股价回报率。按前期预测的ROE约10%推演,银行股收益将较为可观。这一推演中的关键假设便是不良率是否会大量爆发,侵蚀银行股股价。市场预计行业不良率在3.5%左右。

    不良贷款的三大来源中,其中两个有制度性根源 近期行业不良贷款的来源主要有三:(1)周期性:经济下行周期导致不良上升;(2)事件性:以浙江(主要是温州)为代表的区域性事件;(3)平台贷:虽然没有爆发不良,但隐忧仍存。后两个来源是有制度性根源的,简要而言,就是(1)区域事件性的背后,是以外汇占款作为基础货币投放渠道的货币发行方式,导致货币被动过度投放和区域性不均衡投放,货币泛滥形成房地产泡沫,房地产吸收资金导致实业空心化,最后在宏观调控后导致崩盘;(2)平台贷,其根源是地方政府财权与事权不匹配,同时其融资渠道又过于单一。

    金改有望化解或缓和制度性不良贷款 我国金改包括区域改革试点、机构业务创新和财金制度改革三个层次,具体举措较多,并且已经能够看到一些效果。对于不良的两个制度性根源:(1)事件性不良,由于今年以来外汇占款停止上升,货币发行制度悄然生变,原来那种货币供应大起大落的局面有望改变,同时房地产调控保持严厉,可以避免类似温州的事件再次发生;(2)债券融资规模大幅增加,尤其是今年以来城投债、企业债发行增加明显,有望缓解银行平台贷的偿付压力。我们粗略统计了三种不来贷款来源可能的水平,认为三者合计也很难达到3.5%这一较高水平,因而银行股投资价值仍然十分明显。

    投资策略与个股选择 维持银行业“看好”评级。但金融体系的成熟可能意味着银行业个股分化加剧。直接融资的发展使银行大客户的信贷业务流失,非信贷业务领先的银行方可继续受益;中小企业业务会竞争加剧,某些中小企业业务并不突出的银行会面临较大的转型压力;利差会缩小,但对于转型成功的银行,由于小企业贷款占比较过去提高,整体贷款利率必然会提升;不良率长期看会上升,但具备较强的贷款风险定价能力的银行并不需要担忧这一点,其贷款定价足以覆盖风险。我们提请关注中小企业业务或资本市场业务突出的银行,主要包括宁波银行、民生银行、兴业银行。