卫星石化:行业景气度低迷,期待远期丙烷脱氢项目

事件:公司发布2012年中报,2012年上半年公司实现营业收入14.62亿元,同比下降7.60%;实现营业利润2.16亿元,同比下降46.89%;实现归属于上市公司股东的净利润1.87亿元,同比下降47.04%。公司中期无利润分配计划。

    投资要点:

    丙烯酸及酯产品价格及毛利的大幅下降是公司利润下降的直接原因。公司上半年丙烯酸及酯产品的产销量较去年同期有增加,但产品价格大幅下跌,且跌度远超过原材料下跌幅度,致使产品毛利大幅下降,报告期内公司丙烯酸及酯产品的毛利为20.09%,较去年同期下降了11.48个百分点。以公司丙烯酸及酯的主产品丙烯酸与丙烯酸丁酯为例:2011年上半年丙烯酸与丙烯酸丁酯的市场均价分别为21400元/吨、21166元/吨,而今年同期市场均价仅为11434元/吨、13414元/吨,同比分别下降了46.24%、36.62%;同期的主要原材料丙烯仅下降了10.68%。

    丙烯酸及酯行业景气度低迷,短期内难有超额利润。国内丙烯酸及酯行业在2011年下半年进入新一轮的产能扩张周期,致使行业景气度低迷,行业开工率下降,产品价差缩小,毛利下降,整个行业的盈利能力由2011年初期的暴利时代回归到正常利润。此外,这一轮的扩张周期持续时间较长,根据我们的草根调研显示,新增产能的扩张基本要到2014年底才能结束,这也就意味着在正常状态下,丙烯酸及酯在2015年前市场供给处于过剩状态,该段时间内丙烯酸及酯行业只能维持正常利润,难有超额利润。

    公司产业链向上延伸,进入石化行业。公司今年2月成功收购浙江聚龙石油化工有限公司,获得45 万吨丙烷脱氢制丙烯项目的土地使用权、项目建设所需的审批文件,产业链向上延伸进入石化行业。目前全球丙烯主要来源于石脑油裂解制乙烯的副产,随着国外尤其中东、北美等地区越来越多的使用低碳烷烃脱氢裂解制乙烯,预期丙烯的供给将相对紧缺;公司使用UOP的丙烷脱氢制丙烯,具有投资小、丙烯产出率高、原材料、产品单一等优势;此外,丙烷脱氢制丙烯的盈利较为客观,国内丙烯与进口丙烷的价差常年保持的400美元以上。

    投资建议:

    计公司2012~2014年EPS分别为0.95元、1.07元、1.31元,对应2012~2014年PE分别为16.98倍、15.10倍、12.36倍;考虑到目前丙烯酸及酯行业仍处于景气期低迷时期,公司的SAP与丙烷脱氢项目今年都不能投产,我们维持公司“中性”评级。

    风险提示:

    行业景气度继续大幅恶化的风险。