《流动性周报》:大逻辑下的流动性

投资要点:

    关于浙商“流动性指数”为更直观、便捷地描述流动性状况,我们特制作了“流动性指数”,本周属于8月第1期,总第36期。我们的“流动性指数”与上证指数有较好相关性;对把握政策趋势亦有特殊价值。

    本期流动性指数为68.2,较上期回升0.3个点。从历史经验来看,目前流动性指数较历史平均位偏高,但仍不属于能支撑系统性行情的水平(见图1)。

    从主要贡献因子来看,从美元指数到VIX,从票据直贴利率到SHIBOR,本周都几乎没有发生明显变化。流动性因素已经渐近沉闷。我们在这里跳开具体指标的变化,从三个更深层次逻辑对影响当前流动性的因素进行解析。

    现象一:人民币贬值继续,资产“非本币化”将带来源头上的持续影响人民币在2012年以来经历了两轮集中的贬值,第一轮是从4月底至5月底;第二轮从6月第三周至今。目前人民币兑美元已跌回2011年11月水平。人民币贬值带来资产的“非本币化”。之所以用这一词汇代替热钱流出,是因为实际上的海外逐利资金流出可能不如残差法计算那样剧烈;在人民币贬值预期上升的情形下,居民和企业有意识地持有美元也会带来人民币外汇占款的减少。

    现象二:用主动货币供给去对冲非本币化风险:货币政策执行报告的暗示上周央行发布的货币政策执行报告提出“有效解决信贷资金供求结构矛盾”;这与前期政治局会议“保持货币信贷平稳适度增长”的提法是一脉相承的。理论上,在外汇占款弱势的情况下,由于存款准备金率在高位,央行仍可以通过下调存准、调控信贷投放能力来稳定货币供给。这亦是唯一手段。

    现象三:债券信用利差有扩大趋势,反映了投资者对于风险的厌恶情绪上升但信贷可得性绝对不是全部逻辑。6月第三周以来,债券信用利差从缩窄变为上升;在资金宽裕度并无明显变化的情况下,这一变化应反映出投资者风险厌恶情绪的上升。“流动性”在某种情形下反映资金可得性,但多数情形下它其实反映的只是一种“风险胃口”(riskappetite)。风险胃口上升应与基于汇率信号看空人民币资产长期前景有关;且与近期市场表现有较强的同步性。

    在以上逻辑下,资金利率下降或RRR下调是小利好,外汇占款企稳是大利好如上述大逻辑存在,只有外汇占款企稳,人民币“非本币化”趋势和预期减弱才是根本利好,其余的利好将仅仅是短期的和表象的。