股指期货套期保值技巧：找准换月移仓时点

　　一、股指期货合约展期的介绍

　　在利用股指期货进行套期保值的操作中，当套期保值的期限超过可用来对冲的期货合约的存续期限时，或者出于流动性考虑而使用近月合约进行较长期限的风险对冲时，则在持有期货合约到期时，套保者就需要考虑把期货合约向前滚动实现期限匹配以达到最佳的风险规避效果，这种套期保值的方式被称为展期套期保值(Rolling Hedge)。

　　理论上，一些学者提出两种展期套保的持仓思路，一种是在每一阶段都使用一种期货合约来进行保值；另一种是在每个保值阶段使用多个到期日不同的一系列的期货合约组合进行套期保值。但在实务操作中，出于操作的简易实用性、以及现有合约交易特性的考虑，往往采用第一种持仓思路，即在每次展期时，仅仅使用一种期货合约进行套期保值。

　　目前，我国的沪深300股指期货合约主要分为当月连续、下月连续、下季连续和隔季连续四个合约。从近一年的市场表现来看，近月合约的交易活跃度远大于远月合约，近月合约的成交量(当月和下月成交量之和)平均占该月份所有合约总成交量的98.7%。因此，出于合约流动性以及套保稳健性的考虑，本文在展期策略中主要围绕使用近月合约进行套期保值而展开。

图1：股指期货四个合约在各月份成交量的百分比堆积图

　　先通过一个简单的例子来比较展期和不展期的情况。假设某机构投资者对现货资产进行卖出套期保值的期限为20100416至20100617，共41个交易日，可供选择的近月合约有IF1005和IF1006。假设按如下两种策略进行卖出套期保值：(1)期初直接卖空下月合约IF1006一直持有至套保结束；(2)期初卖空当月合约IF1005，在交割日20100521进行展期滚动到IF1006。

图2：展期和不展期策略的盈亏对比

　　为了进行粗略的比较，不考虑开仓合约数量上的差异以及交易成本，策略1的盈亏点数为b1-b3，策略2的盈亏点数为a1-a2+b2-b3，待入实际数据计算得，策略1中股指期货空头的盈利点数为697.4，策略2的盈利点数为722.6。从结果看出在该展期操作中获得了超额的收益，其中的关键在于展期的时点20100521时，IF1006和IF1005的价差高达51.2。

　　再假设复杂一些的情况，如果套保期限超过两个月，如20100416至20100716，共62个交易日，由于三个月的跨度超过了近月合约的时间段，因此展期的策略可以有多种。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007；(2)由IF1006展期到IF1007；(3)由IF1005展期到IF1007；(4)或是持有不同到期日的期货合约组合。

　　从中可以看出随着套保期限的延长，展期时合约选择的自由度增加，但本质上展期能否获得超额收益还是体现在对价差的把握上。因此，关于展期时点的选择，并不是在最后交割日进行展期最优，因为最后交割日的价差并不一定是最有利于空头套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左右，如果展期头寸过大则冲击成本的影响不能忽略。在一般情况下，期货合约的展期时点从老主力合约开始换月移仓时进行。

　　二、股指期货合约展期时点选择的难点

　　从上述的例子可以看出，展期是对即将到期合约平仓的同时对新合约进行同方向的开仓，展期的主要风险体现在一次或多次展期时新旧合约的价差上。如果投资者在旧合约的交割日当天进行展期，则价差风险完全暴露；而如果是选择在交割日之前进行展期，则价差风险可能得到规避，其中的关键在于如何把握价差的波动特性。价差波动越稳定，择时展期对套保效率的影响就越小，价差波动越大，择时展期就有可能改善套保收益。另外，当套保资金规模较大时，提前展期或分批展期可以在一定程度上减少冲击成本。

　　具体地，假设在当月连续合约即将到期时，进行展期滚动到下月连续合约。若下月与当月合约的价差大于正常水平，则说明下月合约价格高估，当月合约价格低估，此时对于进行空头套保的投资者有利，空头套保者可以在低位将持有的当月合约空单平仓，再在高位对下月合约开仓做空。简而言之，空头套保者应尽可能选择在价差较大时进行展期。

图3：下月连续合约与当月连续合约的价差走势图

　　上图为股指期货上市以来下月与当月连续合约的价差走势图，移仓起始日定义为新主力合约持仓量超越老主力合约持仓量时对应的交易日。从图中直观看出，价差波动并不平稳，在移仓起始日至交割日的时段，价差的波动通常加大甚至出现一些异值点。在统计上，全样本的价差均值为25.2，最大值为122.2，最小值为1.4，标准差为16.9，不服从正态分布，小于均值的样本数占总样本62.8%，并且价差在交割时段的统计特性难以把握，价差的统计分布似乎没有什么规律。由于价差序列表现出序列相关性和波动集聚性，对于全样本的日线数据，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型来刻画。

　　不难看出，展期时点把握的难点和跨期套利类似，即如何准确判断两个合约的均衡价差及其波动性质。目前业内关于合理价差的计算方法，主要有基于传统的持有成本模型和基于统计套利的协整模型。