IPO定价

    IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。在这一过程中，包括投资者的价格接受底线在内的很多因素甚至超出了发行人本身及承销商的控制范围，因此，一个超脱、客观的IPO价格实际上是不存在的。较为常见的情况是，出于风险规避的考虑，承销商往往不会把其获得的所有信息融入IPO定价程序中。 Michelle Lowry和 G. William Schwert（2001）的研究表明，美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，IPO定价中存在着倾向于低估的系统性。
    我们将承销商在IPO定价程序中可能考虑的各种因素分为两类，即外部因素和公司内部因素。它们的组合及其影响直接导致了IPO价格的确定。
　所谓外部因素是指与企业正常经营状态相对独立的、不直接反映其内生持续盈利能力 但却影响承销商IPO定价判断的各种情况，它们包括国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业宏观政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模以及承销商自身实力等等。这些因素可能会以不确定的、非线性的方式对承销商的定价过程发生作用，而且在特定的定价行为中，上述信息对IPO价格的最终形成主要起着经验性的非量化影响；公司内部因素是指反映在IPO价格中的直接体现公司素质和增长前景的各种要素的总和，包括承销商对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种内部情况的评估结论。与外部因素不同之处在于，这些内部因素对于IPO定价主要可能起着较为确定的、线性的量化影响。
　在模拟外部因素时，我们考虑到一些外部影响的量化难度而进行了相应的简化或剔除。最终，我们假设承销商的IPO定价程序主要受到以下四方面因素的直接影响：（1）市场波动情况；（2）股票发行数量；（3）行业特性；（4）承销商等级指数。
    IPO定价的分析及结论：通过对上述模型的结构分析，我们可以发现：
（1）股票发行规模对IPO定价具有反向修正作用。换言之，IPO发行的股票数量越多，承销商为了控制发行风险，越倾向于调低IPO的发行价格。这与市场经验是相符合的。
 （2）与许多市场人士的看法相反，市场波动因素对IPO定价并没有助涨助跌的影响，新股发行定价相对于中短期市场波动而言呈现出一定的惰性。具体来说，当市场明显上涨时，承销商可能出于某种预期（例如市场平均市盈率过高而存在修正风险、新股在二级市场的吸引力不如其他热点股票等）而相对降低 IPO股票的定价水平；反之，反是。因此，IPO定价相对于市场的波动方向而言，表现出一定的时滞。
（3）行业特征的分析表明，市场热点差异会使某些行业上市公司的IPO定价水平明显高于其他公司，但大多数行业的特征因素在定价程序中影响并不显著。
（4）主成分分析过程中的替代分析表明，IPO定价程序中的公司基本面因素并不能简单地用几个指标来表达（即使是与主成分高度相关的重要原始指标），而是和各方面的因素都有联系，是很复杂的一个过程。我们曾经采用加权分值较大的部分财务指标来代替总体，但均未能通过检验。这一事实也从侧面说明：市盈率定价法主要考虑公司盈利水平的出发点是存在很大缺陷的。
（5）我国市场仍然属于卖方市场，承销商实力与所承销的IPO股票定价之间相关性不大。分析表明，在IPO定价过程中，国泰君安、南方、海通、广发等实力雄厚的大券商并不比其他中小券商体现出明显优势。
（6）在决定公司内在素质方面的因素中，资产盈利能力、短期偿债能力、净资产收益水平、资产结构状况、盈利构成状况和现实债务偿付状况等六大因素（分别对应回归方程中的F1、F3、F4、F6、F8和F12）是最为重要的，它们也基本体现了企业的综合状况。在IPO定价过程中，企业的上述方面实际上都得到了不同程度的考虑，尽管承销商将它们融入IPO价格时可能是不自觉的。