证券定价理论在投资实践中的运用

　　证券定价是证券分析中最重要、最关键的环节，是宏观分析、行业分析及财务分析的落脚点，其重要的理论意义在于：在微观层面上，投资者只有以科学的证券定价理论为指导才能减少盲从性和投机性；在宏观层面上，证券市场对企业发展和经济增长的积极作用是通过资本的集中和资源的优化配置来实现的，而后者又依赖于证券价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格机制这只无形之手才能真正发挥作用。

　　在公司研究中从各层面分析到提出投资建议之间，定价起着一种承上启下的桥梁作用。从根本上讲，所有分析都是为了提供一个公司估价的基础，并在此基础上做出投资建议和决策，将股票定价理论与中国资本市场实际情况相结合，指导我们的投资实践，无疑是一项有意义和值得为此付出努力的探索。

　　一、A股的定价体系

　　成熟的欧美证券市场已经历了两百多年的发展，各种股票定价理论和方法应运而生，它们在理论和实践中经受了检验，其成果已形成严密的体系。这些定价的理论思想和方法大致可以分为以下几类：折现模型、有效市场理论、资本资产定价模型、信息观理论和计量定价模型等。

　　这些模型在我国证券市场上具有一定的适用性，许多学者提出了将多种因素融入定价体系中，建立相对内在价值的多因素估值模型。在此基础上，结合其它信息，最终可以较为准确地建立A股市场的定价体系。藉此，可以有效识别值得投资的价值型股票，帮助投资者获得超额收益，同时降低投资风险。

　　一般认为，影响A股定价的因素大致有以下两类：即基本面因素和市场面因素，其中基本面因素又可以分为市场基本面因素和个股基本面因素。

　　市场基本面因素主要包含了：国内外宏观经济、国内各项经济政策走向、经济周期、通货膨胀、汇率变动、利率波动和股票市场资金供求（流动性）等。一般来说，市场基本面因素主要影响A股市场的整体波动，而对市场定价结构和个股比价关系的影响不大。市场基本面因素还包括公司的市场板块属性（如网络板块、重组板块、高送配和区域题材板块）、平均持有成本、市场走势和成交量等。板块属性对个股的影响包含了：板块内的某一个股的股价上涨通常能引起投资者产生比价效应的联想，并在二级市场上产生交易心态的共振，从而推动相关板块的整体波动，但个股的板块属性稳定性较差，其频繁的波动难以对其进行量化，因此A股定价体系中，这一变量常常不予考虑。平均持有成本、市场走势和成交量对个股的短期走势影响比较明显，同时和个股的基本面因素交互作用。

　　个股基本面因素主要包含了：行业发展前景、公司所处行业及主要产品、公司经营业绩（如盈利能力、成长性、资产质量、股本扩张能力、债务偿还能力和资产管理效率等）、技术竞争优势、流通股规模及分红特征。这些既有与公司盈利相联系的经济学价值，也包含了与人的倾向、好恶及发展预期相关的人文价值，它们直接影响A股市场的定价结构和个股比价关系，因此，量化这些因素是确定A股市场定价体系的关键环节。

　　二、传统的股票价值理论——内在价值理论

　　证券市场的基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值与安全边际。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。本文已讨论了股票的市场价格在短期可能会偏离公司的理论（内在）价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时买进，获得稳定的回报应是大概率事件，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。

　　上市公司的内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离其内在价值的情况。沃伦·巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的存续期中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。

　　对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普·费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。

　　综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。

　　笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心在于，通过科学理性的分析，估算出公司股票的应当具备的内在价值，通过与公司股票当前价格的比较，当股票价格显著低于其内在价值时，即存在安全边际时，做出买入操作。而在公司的内在价值逐步被市场发现并认可，导致公司股价逐步上涨，最终与内在价值接轨，甚至超出其内在价值时，做出获利了结。

　　三、基于财务价值的相对价值评估法

　　以股利贴现模型为代表的股票内在价值评估方法，从理论上讲，是合理科学的，但它过于依赖不确定的预期因素，因而主观随意性较大，影响到了证券定价的准确性和可操作性。相对价值评估法试图克服内在价值法的缺点和主观随意性，它认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。在实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率（P/E），其他的还有：市值/净资产、市值/销售额、市值/息税前利润等等。如果几支属性相近的同行业股票，在其他方面（主要是成长性）没有太大的差异的情况下，市盈率差异悬殊，则可判断偏离平均水平的股票被高估或低估，即市场对其进行了错误的定价。

　　1、市盈率（PE）估值：

　　Benjamin Graham和David L.Dodd在其著作“证券分析”（第一版， 1934，p.351）中提出用市盈率（P/E）作为对股票估值的方法，而今天市盈率依旧是最常用的估值方法。一般来说，当股票的市盈率大大超出同类股票或者大盘，都需要有充分的理由支持，而这往往又离不开公司未来盈利将快速增长这一核心因素。一家公司如果享有较高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速增长，而在若干年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如预期，支撑高市盈率的动力将无以为继，股价往往会大幅回落。

　　但市盈率估值法也存在一定的缺陷，如：分母中的每股收益（EPS）可能为负值，而P/E相应也是负值，这在经济常理上是讲不通的；每股收益通常表现出较为明显的波动性和稍纵即逝的因素，因而使得投资分析变得困难；管理层可以在允许的范围内变更会计准则，这样会使得EPS无法真实地反映企业的经营活动。这种扭曲也使得同行业内公司间的P/E比较缺乏可比性；作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。

　　基于以上的种种不足，分析师常需要对公司发布的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余，以此获得较为合理的市盈率。

　　2、市盈增长比率（PEG）估值：

　　市盈率的定理说明：市盈率与预期增长率、风险、增长持续期等要素相关，低市盈率并不意味着股价被低估，而可能是企业风险较大或增长比较缓慢的结果，因此，在比较市盈率时，我们需要考虑控制增长率、风险等因素。由于增长率是影响市盈率的最主要方面，所以有一个专门的指标用以反映调整了增长预期后的市盈率，称为“市盈成长比率”，即PEG，计算方法是用市盈率（PE）比上预期的每股收益增长率（G）和100的乘积，PEG估值法是Peter Lynch发明的一种估值方法，与市盈率PE估值法相比较，该指标引进了公司业绩增长的概念，改变了运用单一的市盈率方法去判断公司价值的做法，PEG不同比率对应不同的含义：（1）当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性;（2）当PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。通常，成长型股票的PEG都会高于1，表明投资者愿意给予其高估值，认为这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值；（3）当PEG小于1时，或是市场低估了股票的价值，或是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期；（4）比较不同企业的PEG需要将它们置于相同的前提之下，尤其是每股收益的预期增长率，它或可以是3年的复合增长率，也可以是未来一年的增长率，但比较双方的计算基础必须相同；（5）不必进行相对价值比较时，PEG也是一个衡量绝对投资价值的参考指标，通常市盈率低于增长率，即PEG小于1的股票是理想的投资对象。

　　像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，仅仅依据PEG来评断股票是否估值过高或过低，是没有坚实理论支持的，这里最关键的还是对公司业绩的预期。在此，笔者想指出使用PEG指标可能存在的局限性：（1）PEG对利率较为敏感，在低利率的市场情况下，很少有股票会估值过低，反之亦然；（2）当公司趋向成熟时，它的PEG将受公司不断变化的风险、股息以及再投资项目影响；（3）尽管对不同公司的PEG可以进行比较，但它却受公司的构成影响（如，公司的业务组合、经营风险以及成长状态）；对于那些不以盈利为股票估值因素的公司（如资产支持型公司）来说，PEG并不能准确反映其增长速度。

　　四、股票市场外生性因素对股票定价的影响

　　股票市场的内生性是指股票市场运行主要是由内生变量或内在规律决定的，股票市场的外生性是指股票市场运行主要是由外生变量或市场框架以外的因素决定的。外生变量可分为政策变量和非政策变量两类，政策变量是决策者可以控制的变量，如政府支出、利率、货币供应量等等，非政策变量是决策者难以控制或不能控制的变量，例如气候、自然灾害、农业收成等等。

　　（一）宏观经济环境与政策调控对中国股票市场波动的影响

　　宏观经济环境、政策调控与股票市场价格波动的关系一直是金融经济学领域研究的热点之一。迄今为止的研究文献表明，宏观经济环境和政策调控作为股票市场波动最重要的外生性变量，三者之间的关系已受到国内外学术界的持续关注。研究结果表明，连续性政策对股市的解释程度较低，而一些非连续性政策对股市影响较大。

　　我们以财政支出为财政政策度量指标、以货币供应量和一年期存款利率为货币政策度量指标，以全面反映宏观经济环境的宏观经济景气指数为宏观经济环境度量指标，对2002年至2011年2月的数据进行了相关统计，结论如下：

　　1、宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响是显著的，从历史经验看，中国股票市场往往提前反映经济基本面的变化，体现了股市作为晴雨表的预期发现功能。

　　2、不管当前的宏观经济环境怎么样，也不管未来的宏观经济环境如何变化，只要货币供应量增加，中国股票市场波动性就会显著增大。中国股票市场的资金拉动型特征又使得资金因素在股票市场波动中发挥的作用超过了宏观经济环境对股票市场的影响而占据主导地位，因此，在中国股票市场资金拉动型特征的作用下，宏观经济环境及其变化不会在本质上影响货币供应量调整政策对中国股票市场波动产生的效果。

　　3、财政支出变化对中国股票市场波动性的影响是不显著的。财政支出调整政策对中国股票市场产生的作用是不确定的，同时其政策效果也不会受到宏观经济环境因素的影响。从理论上说，如果股票市场是有效的，那么财政支出变化可以通过影响经济基本面来对股票市场产生间接的显著影响。然而，中国股票市场是一个有效性比较弱的新兴市场，其价格变化对经济基本面变化的反映功能存在一定程度的缺失。

　　4、利率与股票波动性呈明显的反向作用，但是由于利率调整政策对中国股票市场的调控效果受到了宏观经济环境的明显影响，所以利率调整一般对市场存在一定的滞后效应。

　　我们认为，由于中国股市的运行机制及资金拉动型特征，宏观经济、政策调控等政策性外生变量无法有效影响股票市场，导致了股票定价的非科学性和不合理性，加大了中国股票市场的投机行为和波动性。

　　（二）非政策性外生变量对股票定价的影响分析

　　贴现现金流模型和相对价值评估的分析主要基于公司的财务分析，在定价过程中忽略了外生变量给股票价值带来的影响。而在股票定价实践中，非政策外生变量往往会起到至关重要的作用，投资者需从渠道价值、准入壁垒价值、知识产权价值、品牌影响力价值等方面考虑外生变量对股票价值的影响。

　　五、证券定价理论在投资实践中的应用

　　证券定价理论指导下估算出的公司价值具备一般定量意义上的参考价值，而证券市场本身却是时时刻刻都处于波动和变化当中，在投资实践活动中，定价与估值必须考虑定性意义上的方向选择，结合市场环境、投资者预期、流动性等多方面因素，指导和修正投资行为。

　　投资与研究相辅相成，但是又有着很大的区别。投资在基本分析的基础上，更看重未来预期的改善，着眼于公司动态的发展而不仅仅是看待过去和现在公司的状态，解决市场“会发生什么？”之问题。而研究相对更侧重于基于当前事实的合理预测，解决市场“应该是什么？”之问题。资本市场对于预期的反应从来都是提前的，并不会等到事实发生时才会做出反应，投资实践中经常出现的好公司与好股票的背离，定价理论往往无法给出合理的解释，需要借鉴行为心理学等相关理论体系予以解释，指导投资决策。

　　对于A股市场而言，影响投资行为和市场波动的最重要的两个因素是投资者预期和资金面情况。首先投资者预期决定了人们的投资行为，人们的投资行为又会反过来进一步强化市场预期；其次A股市场的资金推动特征非常显著，资金面的松紧直接决定了A股市场的定价水平。近两年来中小盘成长股表现显著超越大盘蓝筹，一方面是由于转型期投资者对这两类资产的预期存在差异，此为定性，决定方向；另一方面就是由于货币紧缩导致流动性收紧，有限的资金只能专注于局部领域，此为定量，决定程度。在应用证券定价理论，尤其是应用相对价值评估法指导定价实践时，需要关注投资者预期和流动性强弱，这两点对于公司估值往往具有决定性影响。

　　证券定价是动态的，是随着公司现金流变化而不断修正的过程，公司估值过程是在科学基础上的艺术提升。从这个角度而言，投资的本质就是寻找预期不断改善的公司，预期的改善源自公司价值的挖掘，引发定价水平的提升。