上海家化:销售费用率稳步下行,营收业绩加速回暖

年报摘要:2018年公司总营收71.38亿元,+10.01%yoy,归母净利润5.40亿元,+38.63%yoy,符合市场预期。毛利率62.79%,低于去年同期64.93%,-2.14pct。扣非后归母净利4.57亿元,+37.82%yoy,相对三季报+15.05%yoy盈利能力持续好转。18Q4单季度公司营收17.18亿元,+11.66%yoy,归母净利0.87亿元,+42.15%yoy,收入利润环比增长加速,主要来自于线上销售的快速增长。

    收入端:2018年公司Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为18.60/18.05/17.55/17.18亿元,同比分别+10.33%/8.24%/9.95%/11.66%。分口径来看:公司对电商渠道进行了梳理,对营销模式进行了改善,2018年线上营收16.0亿元,占比22.5%,+13.11%yoy;线下营收55.3亿元,占比77.5%,+9%yoy。2018年公司自有品牌(剔除汤美星)营收55.05亿元,+8.60%yoy,归母净利4.65亿元,+28.84%yoy。

    盈利端:2018年期间费用率55.97%,同比减2.78pct;其中销售费用率40.65%,同比减2.17pct;管理费用率12.37%,同比减0.74pct;财务费用率0.85%,同比增0.39pct。综合来看,公司净利率同比增1.56pct至7.57%。公司销售费用和管理费用增速均小于营收增速,规模效应显现。

    经营端:公司经营活动产生的现金流量净额8.95亿元,同比+0.18%。从存货来看,期末存货8.75亿元,库存相较三季度末有所下降,同比增16.58%,主要系新增业务和渠道使得库存商品同比增加。

    公司不断落实十六字方针,形成了较为完整的品牌矩阵和梯队,分拆来看:

    ①第一梯队品牌:

    六神花露水2018年市场金额份额为74.8%,同比增加0.2个百分点;六神沐浴露品类市占率6.4%(唯一国货品牌,总位列第四);六神香皂品类进入前三(国货唯一)。同时,六神推出RIO跨界合作鸡尾酒,推进品牌年轻化进程。佰草集2018年护肤百货渠道主要品牌市场份额排名第12位,市占率2.5%。固态精华面膜上市10个月,零售突破300万片,携手彩妆系列拉新效果显著。

    ②第二梯队品牌:

    美加净大众护手霜市占率12.8%,2018年联合大白兔推出的奶糖味唇膏在9月20日发售当日两秒售空。高夫品牌是男性护肤市场的领导者,在面霜品类占据第4位,2018年市场份额7.0%。 ③其他新兴品牌和海外品牌:

    启初已在婴儿护肤市场占据重要地位,分别在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位,2018年市场份额分别为13.6%和6.6%,分别增长2.0和1.9个百分点。汤美星实现营业收入16.33亿元,达到收购时对2018年度营业收入的预测数;实现净利润7,528万元,扣非净利润7,454万元,大幅超过净利润承诺数2556万元。

    我们认为上海家化18年营收业绩基本符合预期,主要品牌表现良好,并且伴随2-3梯队品牌增速不断提升打开市场空间,凭借家化渠道优势,华美家CRM系统逐渐完善,仍存在较大的市场空间,尤其在线上和新品牌两个赛道将加速发展。同时,并购预期稳步推进,或为家化打开新盈利增长点。因此,我们维持上海家化19-20年净利润为7.57/10.13亿元,并新增2021年净利润13.22亿元,对应当前股价PE分别为29X/22X/17X,给予上海家化2019年35倍PE,对应目标价39.55,维持买入评级。

    风险提示:渠道布局效果不达预期,市场竞争激烈。