电气设备行业新能源系列研究报告之一:新能源运营龙头,待重估的稀缺资产

市净率小于1,市场对新能源运营存在两点担忧:目前新能源运营板块各主要公司市净率平均值为0.85倍(中位数0.83倍),其中主要港股风电运营公司市净率平均值仅为0.71倍。我们认为市场主要担忧有两点:(1)补贴拖欠导致运营企业应收账款高增,现金流风险增加,影响企业折现价值;(2)公用事业属性强,成长性欠缺。

    平价时代,新增项目不存在补贴拖欠问题:目前应对可再生能源补贴缺口的“开源节流”政策框架已初步形成,补贴拖欠问题的影响有望趋缓。此外,平价时代到来,新增项目不需要补贴,现金流压力将边际改善,另一方面,低价项目电价低于当地燃煤标杆电价的部分,有望进入可再生能源基金反哺存量项目,存量补贴缺口或将缓解。

    资产稀缺性、平价重塑周期、竞价利好运营龙头,行业成长性打开:我们认为当前新能源运营资产有望重估,主要原因有:(1)利率下行趋势下,新能源运营项目收益率提升,在资产荒背景下,IRR在8%以上的新能源运营资产稀缺性逐步体现(10年期国债3.1%、10年期AA企业债5.3%、温州民间借贷利率16%);(2)平价时代,补贴不再成为新能源替代过程的障碍,有望成为真正的公用事业,发展空间打开,行业生命周期将重塑,平价后,光伏或者风电每年新增装机的均值或提高3倍以上;(3)竞价时代,不同运营商的区分度主要体现在企业能力、已开展前期工作和申报电价方面,这些方面都对运营商的实力提出要求,利好综合实力突出的龙头运营商。

    投资建议:由于对补贴拖欠以及成长性的担忧,目前新能源运营板块的整体估值偏低。我们认为随着平价时代到来,补贴影响边际减弱,且在利率下行凸显运营资产稀缺性、平价重塑行业周期、竞价利好龙头运营三大成长性因素作用下,新能源运营板块估值具有修复空间。重点推荐运营龙头:龙源电力、华能新能源、大唐新能源,关注:太阳能、福能股份等。

    风险提示:利率波动超预期,新能源政策风险,新能源消纳改善不及预期,补贴拖欠超预期。