中国人寿:重振国寿,管理改善成效可期,预计19年NBV与利润增速优于同业

新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司,寿险经营历史悠久,股东实力强大,营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头,自2003年以来,连续16年入选《财富》世界500强排行榜,2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长,在2019年的工作会议上,王滨提出“重振国寿”新战略,央企寿险龙头将重注新活力,预计将带来管理改善、业务价值提升。

    盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1)国寿净利润年度间波动较大,2007-2017年复合增速为1.4%;根据业绩预告,国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%,主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少,以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2)从绝对规模来看,国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位,但上市以来国寿EV复合增长11%(2007-2018年),低于其他公司(平安、太保、新华分别为22%、21%、20%)。主要原因在于:一是,在大多数年份投资收益率低于其他公司,投资负偏差拖累EV增长;二是,NBV贡献较低,国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%,低于平安(+22%)、新华(+14%)、太保(+22%)。从2016年起,国寿NBV规模被平安反超,且差距持续扩大。3)国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%(截至11月),其对于规模的坚持从“三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后,策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司,基本完成年期结构、渠道结构转型,但产品结构转型才刚开始,新业务价值率低于其他公司。

    王滨描绘的“重振国寿”新蓝图,从改善管理入手,以实现业务三大转型,业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架,即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,具体包括“三转、四型、三化”,通过“两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确,国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系,重塑内部管理体制和机制,为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向:向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板,从这三方面转型入手,将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速可高于30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司(预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%),预计国寿净利润也将实现高增长。

    投资建议:对于具有资源优势的央企寿险龙头,管理至关重要,我们看好国寿新战略下的管理改善。同时,国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板,边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过,内部管理有望改善,2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业,目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍,历史估值底部,参考友邦2019年PEV(1.5倍)及国寿历史PEV水平,给予1倍2019年PEV,对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法(调整后评估价值)进行估值,估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值,对应目标价为32.30元。

    风险提示:1)长端利率下行超预期;2)股票市场大跌;3)保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降;4)转型效果不及预期。5)内部管理改革不达预期。