比音勒芬:业绩持续优秀,营收、净利润逐季提速
【事件】(1)2018年10月26日晚,公司发布2018三季度报告,2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润10.59、2.06、1.95亿元,同比增长39.70%、50.07%、47.56%,业绩在社零整体趋弱的背景下仍维持高成长。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为30.31%、44.85%、45.70%,同期归母净利润增速分别为41.55%、56.58%、56.72%,公司营收、归母净利润逐季提速。同期扣非归母净利润增速分别为42.68%、26.24%、63.45%,扣非归母净利润单季度增速环比提升37.21pct。(2)同时,公司预计2018实现净利润2.52-2.70亿元,同比增长40%-50%。
【点评】营收:仍维持较高速度增长①预计拓店加速,营收高成长。2018Q1-Q3实行“调位置、扩面积”店铺改造计划,注重精品店、大型体验店开发,预计2018Q3公司仍维持较高开店频率,渠道质、量有望持续提升。从侧面数据看,直营店方面,因店面装修费提升,2018Q3末长期待摊费用较年初增长约43%(店面装修费为长期待摊费用主要组成部分,2018H1占比约91%),Q3增量占2018Q1-Q3增量的81.5%;因新开店铺商场付保证金及理财利息增加,2018Q3末其他应收款较年初增加76.47%(新开店商场保证金及押金为其他应收款主要组成部分,2018H1占比约94%),Q3增量占2018Q1-Q3增量的84%,进一步证明2018Q3直营店拓店加速。加盟店方面,因加盟店收入增加,其他流动负债较年初增加83.81%,Q3增量占2018Q1-Q3增量的73%(根据加盟商销售收入及预计换货率计算的预计换货影响的毛利额为公司其他流动负债组成部分,2017预计换货额产生的毛利影响占据该期其他流动负债100%),说明2018Q3加盟收入同样维持高成长。
2018H1渠道质、量双升。渠道数方面,2018H1门店数净增33家至685家,较年初提升5.06%,据此预测同店增速约25+%,2018H1平均年化店效(年化营收/总门店数)达197.26万元/个,较去年同期提升20.16%。2018H1直营净增20至314家,较年初提升6.80%,加盟店增加13至371家,较年初提升3.63%,直营占比较年初进一步提升0.75pct至45.84%。②预收账款持续稳增,秋冬业绩望维持高成长。公司预收款项主要为加盟商订货会订货单确认之日起10天内支付30%的预付款组成,因每年两次订货会,2018H1预收款项同比增57.22%至1.57亿元,该部分款项主要包含秋冬订货会预付款,预2018H2加盟商终端望延续高增长态势。2018Q3预收账款包含全部春夏订货会预付款及部分秋冬订货会预付款,同比增长13.18%左右,此外,因2019春夏订货会订货增加,2018Q3预付采购金同比提升88.55%,进一步佐证2019春夏业绩仍有望延续。
盈利能力:因加盟收入增速高于直营,毛利率短期下降。2018Q1-Q3毛利率下降1.75pct至63.25%,2018Q1、Q2、Q3公司毛利率分别同比下降0.95、0.42、6.34pct至63.81%、63.77%、62.29%,因2018Q3加盟收入增速高于直营且去年同期毛利率为高基数(2017Q3公司毛利率为68.63%),2018Q3毛利率同比、环比下降。
费用率:控费有力,期间费用率下降明显。2018Q1-Q3期间费用率(包含研发费用)较上年同期下降4.02pct至36.21%。2018Q1-Q3销售费用率下降3.31pct至27.07%,2018Q3单季度销售费用率环比下降10.58pct,2018Q3销售费用控费有力;2018Q1-Q3管理费用率(包含研发费用)提升1.07pct至9.72%;2018Q1-Q3财务费用率提升0.37pct至-0.57%,因同期利息收入达655万元,整体仍表现为净收益。净利率:多因素致净利率提升明显。整体看,2018Q1-Q3净利率提升1.34pct至19.45%,故净利润增速超过营收增速。具体看,2018Q1-Q3期间费用率下降、投资收益提升、其他收益提升分别帮助净利率提升约3.02、0.39、0.23、0.37pct(合计影响4.01pct),基本对冲了毛利率下降、平均所得税率上升、资产减值损失提升影响1.31、0.53、0.58pct(合计影响2.42pct),并帮助净利率有较明显提升。投资收益方面,受购买结构性存款产生利息收入所致,2018Q1-Q3投资收益同增227.9%至956万元左右;资产减值损失方面,受预计存货减值损失增加所致,资产减值损失增加370.45%至1168万元左右;其他收益方面(自2017年起,会计政策变更,与经营活动相关的政府补助从营业外收入提出计入其他收益,故该部分主要为政府补助项目),受政府补助增加影响,其他收益从零增加至310万左右(其中专项补助200万元左右/研究开发补助110万元左右)。
营运能力及现金流:营运明显好转,经营现金流改善。受计提部分存货减值损失等因素所致,2018Q1-Q3存货周转天数下降19天至292天,经营净现金流同比、环比分别提升222%、717%至4525万元,流动性健康;应收账款周转天数减少4天至17天,应付账款周转天数提升6天至13天,进一步说明公司对上游议价能力增强。
核心逻辑:商务休闲龙头,稳步挺进运动休闲领域。
(1)运动时尚服饰空间大,旅游服装市场潜力足。 据Euromonitor预测,中国运动时尚服饰、鞋类市场规模分别达520.1、636.3亿元,5年复合增速达5.35%、11.46%,预计2018-2022年增速在5.80%、8.62%。艾瑞咨询数据显示2017年,中国中产阶级旅游消费支出超子女教育排名第一,2017年国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元,同比增长12.64%、15.99%。
(2)产品优质,先发优势明显,打造旅游度假新增长点。产品优质:公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”作为产品定位,与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。公司产品运用跨界设计理念,让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合,实现了功能性和审美的统一。近三年,公司设计部门每年设计的产品将近两千款,设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌,设计能力强劲。先发优势明显:公司为国内高尔夫服饰龙头,定位中高端,同类竞争对手中卡拉威、泰勒梅、金狐狸、万星威等距公司渠道数量方面有较为明显差距,海外运动休闲龙头拉夫劳伦等在中国拓展仍处早期,对公司影响有限。度假旅游新品牌望成为收入新增点:2018年8月6日,公司推出市场首个度假旅游服饰品牌CarnavaldeVenise(威尼斯),瞄准旅游服饰百亿蓝海。威尼斯目标客户为中产消费人群,品牌定位“主力价亲民,高品质、高品位、高性价比”,细分品类涵盖情侣装、亲子装,后期依托公司原有渠道资源独立开店,未来望成为公司成为营收新增长点。
(3)生活休闲系列对标拉夫劳伦、度假旅游系列对标FILA,未来成长可期。拉夫劳伦是美国高端服饰集团,2017年在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以宽式领带、POLO衫起家,通过革新设计打造风格化产品、多品牌拓宽经营范围、批发渠道快速拓展市场,供应链持续升级,2017年公司营收、净利润达61.8、1.6亿美元,1997-2017年复合增速分别达7.4%,市值较上市时提升5.5倍。FILA是意大利运动品牌,定位中高端,于2005年进入中国,早期成长缓慢。2010年安踏收购中国FILA后品牌重新定位为较稀缺的运动休闲风,陆续推出FILARED等多个产品线、多款设计师联名产品,营销方面与时尚明星合作提升品牌形象及曝光度,渠道方面加盟转直营提高运营能力。2017年FILA品牌门店数量达1086家,实现收入约50亿元,收入占比超20%,2017全年平均销售增速超过50%,Q4超85%、2014-2017复合增速约71%。【投资建议】预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元,同比增速在44.45%/36.90%/32.26%,对应EPS为1.44/1.97/2.60元/股,对应P/E为19.8/14.5/11.0, 维持“强烈推荐”评级。
【风险提示】(1)经济下行超预期,终端消费复苏不及预期;(2)主品牌渠道拓展不及预期;(3)新品牌发展低于预期。
