申万宏源策略一周回顾展望:只有国内才有“政策底预期”

一、中美G20峰会谈判成果好于预期,但切莫忘记只有国内才有真正的“政策底预期”。

    更有效的收益来源仍是“政策底预期”预期的不断夯实,看好春季行情。对于中美G20峰会谈判的成果,我们强调三点判断:

    (1) 2019年1月1日关税保持10%,暂不提高到25%,以及中美90天谈判缓冲期的约定达成是好于市场预期,对短期风险偏好构成支撑。这个预期差之所以会存在,是因为前期市场过度强调中美两国的根本分歧,对于美国国内存在的矛盾认识不足。(11月下旬提示反弹以来,我们在中美摩擦上使用的假设是比市场更乐观的,也是基于这样的认识)现在看来,将更多的精力放在国内似乎是中短期两国领导人共同的诉求。

    (2) 中美摩擦预期改善在中长期不是可靠的收益来源,因为短期有成果达成,可能只是一次博弈;短期即便未达成成果,也只不过是长期趋势的短期映射。中美摩擦仍是“持久战”,长期趋势未变,故而短期改善不构成可靠的收益来源。更重要的变化是敏感的验证时点平稳渡过,市场主要矛盾重新回归国内。

    (3) 可靠的收益来源还是“政策底预期”预期的不断夯实,中美摩擦阶段性缓和,但国内改革仍时不我待。2018年12月中旬(预计改革开放四十周年庆典)到2019年3月初(预计两会)之间,应该是改革政策进一步落地细化的窗口期,也是2018年7月以来货币宽松效果逐步显现的窗口期,这与中美谈判90天的缓冲期重合,更有利于乐观预期发酵。“政策底预期”可以跨年,是我们对2019年春季行情乐观的基础。如果看得更长,2019年一个有预期差的判断,是A 股盈利增速前低后高,但市场却可能前高后低。这一判断的基础有两个:一是“政策底预期”主导的时间窗口是相对安全的,投资者可以享受风险偏好修复和无风险利率下行的收益来源,而一旦市场的主要矛盾回到基本面验证,市场波动就会加剧。二是由于基数原因导致的盈利增速前低后高,不能认为是“业绩底”,中国一些中长期问题的担忧尚未有效缓和,而2020年房地产投资下行压力大于2019年,简单的用“政策底预期 市场底 业绩底”的规律推断未来可能并不合适。

    二、11月PMI 继续验证基本面回落,但当前A 股非金融石油石化的隐含ERP 可能已经包含了2019年归母净利润阶段性负增长的预期,后续基本面变化的幅度比方向重要,关注“非线性变化”。基本面趋势继续验证下行,但却不是当前的主要矛盾。11月中国官方PMI 继续回落至50.0(10月为50.2),已处于2013年以来季节性的相对低位。其中,大型企业PMI 回落至50.6(10月为51.6),为2013年以来季节性的最低值;中型企业PMI反弹至49.1(10月为47.7),但仍处于荣枯线之下;小型企业PMI 从季节性高位回落,至49.2(10月49.7),已连续两个月处于荣枯线之下。经济基本面回落,基建仍是对冲的首选。

    建筑业PMI 回落(从10月的63.9回落至11月的59.3)主要由投入品价格、销售价格和从业人员分项的回落导致,更直接反映景气展望的新订单和业务活动预期均继续改善,且均处于历史季节性的最高值,所以建筑业PMI 回落,尚不构成基建产业链的预期证伪。基本面趋势下行暂不构成市场的主要矛盾,是因为当前处于历史低位的风险偏好可能已经包含了盈利进一步回落的预期。我们看到A 股非金融石油石化隐含ERP 处于历史高位(下图逆序坐标轴)的前后,通常对应着归母净利润的单季负增长。所以市场对于2019Q2之前,非金融石油石化归母净利润增速处于负增长区间已有一定预期,这是中短期市场可以基于“政策底预期”预期和无风险利率回落延续反弹行情的基础。

    三、等待国内“政策底预期”重新成为主要矛盾,也是等待“行业政策底预期”的结构性行情复苏。中美G20谈判成果好于预期,短期有望支撑市场,而中期中美摩擦缓和并不是可靠的收益来源,后续这个变量还会有扰动。中期,支撑风险偏好的主要因素仍是“政策底预期”,我们愿意耐心等待国内“政策底预期”重新成为主要矛盾。结构选择上,我们提示“行业政策底预期”仍是中期方向,值得耐心等待其行情复苏。继续关注两条主线:

    一是沿着财政“补短板”受益的角度关注5G、光伏风电、新能源汽车和建筑装饰;二是沿着前期监管从严,未来市场化红利释放的角度关注券商、游戏和教育。