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主题&大类资产的映射系列一:如何用股票组合表达汇率观点

类型:投资策略  机构:国泰君安证券股份有限公司   研究员:李少君,牟一凌  日期:2018-12-03
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2012年以来,市场在人民币升值区间内表现更佳。2012年到现在,历次人民币大幅波动的区间中,市场也表现出喜欢汇率上涨,厌恶汇率下跌。这种相关性在2015年“811汇改”后变的更为明显,甚至成为影响市场波动的重要因素。横向看亚洲其他市场,韩国、中国台湾等相对新兴的市场,当地货币汇率与市场之间呈现同样的规律,而市场相对成熟的日本则没有同样的趋势。而传统经典的学术研究,认为汇率和股票市场之间的影响关系也是不确定的。

    为何我国A股市场相对更喜欢汇率升值。从A股DDM模型角度理解,主要有三点:我国A股上市公司的海外收入占比和我国出口额在GDP中的占比差距较大,A股上市资产尚未能够充分反映我国出口在经济体中的地位,而从2012年开始,中资企业外债的不断增加,也让汇兑损益角度更倾向于受益于升值。从无风利率角度,我们看到人民币汇率升值阶段往往伴随国债收益率的下降,背后的逻辑是资本流入同时推升了汇率和压低了无风险利率,但这一趋势未来可能趋缓,A-H股溢价的变化以及陆港通的流向也说明了这一趋势;从风险溢价的角度,相较于成熟市场,我们发现新兴市场的货币汇率对于宏观不确定性的敏感性更高。

    行业结构来看,升值期间的相对行业表现更为明显。在升值区间,市场往往走势良好,部分行业超额收益的来源为其较高的beta值,而其中银行、地产板块相对低beta的板块取得明显相对收益,核心来源正是资本流动带来的盈利和估值的改善:从银行来讲,汇率升值背后正是资金涌入带来资金成本下降,从而息差扩大,同时汇率也反应了对于一国风险的认知,与我国银行体系承担的宏观经济风险具有相似的敞口;对于地产而言,2015年汇改前后,房价和汇率之间关系出现了根本性变化,但升值均有利于地产,2015年前是流动性进入推高了房价,2015年后则是升值缓解了对于抑制金融资产泡沫的担忧。同时我们也发现房地产板块作为低估值的板块,相对沪深300对于利率更为敏感,而我们发现汇率和利率的历史相关关系更应解释为同时都是资本流入的反应。出口产业链的一级、二级行业则明显在升值期间表现不佳。在贬值区间内,相对受益受损行业并不明显l汇率变动:如何全方位影响个股的相对收益。我们对全部A股相对于wind全A的收益率与汇率进行相关性统计,发现大量个股在升值/贬值期间中明显受益和受损。我们认为主要影响因素为:汇兑损益造成的直接影响,海外收入占比造成对于未来盈利预期的变化;部分个股所在板块受到汇率变动带来的资金流影响,在升值区间,部分低估值稳定的个股会获得更多明显的海外资金的流入等因素。风险偏好的敏感性维度,Beta值从个股角度起到了明显的作用,我们发现高Beta的股票整体在升值期间表现更佳,而低Beta标的在贬值期间更佳。

    基于汇率的A股组合的构建。我们基于个股的视角,对于具有相关性且能从DDM角度理解和解释的个股,构建了基于汇率视角的买入组合和多空组合,整体来看,上述组合历史上都取得了符合汇率预期的相对收益。

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