IPO专题:深度解读科创板注册制,增量改革焕新生

从2007年推出国际板,为吸引优质境外企业来华上市;到2014年为提高估值体系的差异性和包容性,给高估值的创新类企业提供上市新机会的战略新兴板;再到2018年上半年吸引新经济企业回归的CDR——都是我国资本市场和上交所为了完善上市制度的差异化安排,对扩大市场包容性和多元化定价体系的不断尝试。科创板作为注册制试点,是继战略新兴板和创新企业CDR以后的又一次尝试,战略地位高,推进时间或超预期。

    美国和香港的注册制实施多年,已经进入比较成熟的阶段,通过回顾美国和香港注册制度发展历程及差异对比,我们认为我国资本市场向注册制转型是一个渐进性的过程。在目前以监管部门审核为主的发行体制下,短期可以借鉴香港的“双重存档制”,由交易所对上市企业进行实质审核,监管部门仍保留对公司的形式审核,从源头上保证上市公司质量;中长期而言,要向美国完善的市场监管体系和投资者保护机制靠拢,加强企业上市后的持续监管和信息披露,完善退市制度。

    对于投资者所关心的科创板的相关问题,我们认为:1)在推出时间上,科创板和试点注册制的征求意见稿或将迅速推出,相关制度和板块将在明年一季度有望实现突破性进展。2)目前尚无备选企业的确定性名单,但备选企业主要会在高新技术领域内产生,第一批备选企业应会具备行业地位突出、市值规模较大等特点,主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等均会是主要参考指标。3)我们预计科创板推出初期发行规模将在500亿以内,发行家数在20-50家,会在一定程度上分流IPO规模,初期仍将是以注册审核为主,监管部门仍将在较高原则上对申请注册上市的企业进行把握,上市企业的发行节奏可控,同时今年上半年成立的CDR战略配售基金有望接力,投资者门槛将一定程度上降低中小投资者的转板投资欲望,对场内资金的流动性冲击有限。4)从板块结构来看,创业板与科创板相关性最高,但从生物医药及TMT企业的估值水平来看,创业板却是场内三个板块中最低的,而科创板上市初期一旦出现高估值特征,必然会对相关性更强的创业板的估值体系造成较大冲击。5)在目前市场低风险偏好特征下,短期内对科创板的解读较为负面,担心其推出对市场流动性造成冲击,我们认为科创板推出对于目前市场板块的影响与其推出节点的风险偏好相关性更高。

    风险提示:科创板推出速度不及预期。