南山铝业:低成本电解铝生产提供稳定利润,高端铝材投产带来业绩增长,维持增持评级

公司坚持“高端制造”、“精深加工”发展战略,先发优势突出,目前新产线进入产能集中释放阶段。公司凭借产业链优势,提前布局航空、汽车和动力电池箔等高端铝材加工领域,产品技术壁垒高,单吨加工费可观。公司目前已获得波音等国际航空巨头认证,进行批量供货;公司也是国内首家批量生产乘用车四门两盖铝板厂商,给国际新能源汽车厂商批量供货。在此基础上,公司不断拓展下游深加工产业,进军轴类锻件、航空结构件等领域。随着20万吨高性能特种铝合金产线、4万吨高精度铝箔生产线和1.4万吨精密模锻件项目陆续投产、达产,公司收入和毛利率将得到持续提升。

    电解铝生产成本优势明显,为公司提供坚实利润基础。十多年来公司不断延伸扩张产业链,成功打造了一条能源-氧化铝-电解铝-铝型材、铝板带箔上下游紧密链接的完整铝产业链。公司电力、氧化铝、阳极碳、阴极碳100%自给为电解铝生产提供原材料保障,并平抑了中间品价格波动对业绩的影响。公司自备电厂平均电力成本0.35元/度,氧化铝工艺先进品质上乘,综合来看电解铝单吨生产成本低于市场平均超过2000元。81.6万吨电解铝产能每年为公司带来可观利润,是除铝加工费外目前公司一项主要盈利来源。

    投建印尼优质氧化铝项目,投产后将提升公司ROE。公司配股募集资金45.89亿元用于投资印尼宾坦南工业园100万吨氧化铝项目。根据公司相关配股发行公告,该项目建设期3年,计划生产期23年,预计2020年底投产。在氧化铝价格中性预期氧化铝售价2108元/吨测算,达产后年均利润总额约6亿元,内涵回报12.3%,进一步提高公司ROE水平。

    投资建议:我们预计公司2018年-2020年公司归母净利润分别为19.18亿元(原值19.70亿元)、22.75亿元(原值21.26亿元)、26.46亿元,同比增长19%、19%、16%。由于A股对标可比公司盈利预期不稳定,加上后期印尼氧化铝投产带来的收益无法反应在现有的盈利预测中,PE估值方法不能准确测算出公司价值;我们运用FCFF法得到企业总价值419亿元,股权价值333亿元(半显性阶段公司年均收入增速约8%,永续收入增长率2%),相比当前283亿元市值,股价上涨空间约17.7%,333亿元市值对应2019年公司PE为14.6X,维持公司“增持”评级。