宏观短评:企业盈利下行符合预期

10月企业营收、盈利继续下行,下行幅度符合预期。10月工业企业营收累计增速由上月的9.6%进一步下行至9.4%,当月利润增速由4.1%下行至3.6%。这一回落幅度大致符合预期。

    短期似乎是价格回落贡献更大,但量价因素在Q3之后均整体向下。从量价归因来看,10月工业增加值增长5.9%,比9月的5.8%略高一点;但同期PPIRM回落0.2个点,PPI回落0.3个点,短期是价格因素的负向拉动更大。

    但从更长一点的视角看,这轮企业利润差不多是4月触顶,后面连续6个月往下,其中量的部分(工业增加值)整体从7.0%下降至5.9%,5月和9月经历两轮较大幅度的下滑;价的部分(PPI)是7月份快速下降,8月份开始下行加速。似乎仍然是一个量在价先的常规回落过程。

    后续的一个附加因素是油价的快速下行带来的负面影响。从最新的发电耗煤等高频数据看,11月工业的量大致稳定,估计即使下降也不会幅度太大;但价格是一个正在加快变化的因素。从最后一个交易日的收盘价来看,布伦特原油期货在10月和11月环比下行了10%和18%。油价下跌对于企业利润影响广泛而复杂,对于上下游意义也不同;但从整体上看,油价与企业利润走势还是一个正相关的过程,油价略领先于PPI,后续PPI加快回落可能会继续影响企业利润。尤其是今年,上游景气度较高,价格调整可能会导致上游利润放缓相对更为明显。

    上游价格调整伴生的一个积极变化是上下游定价和利润分配趋于健康化。当然,上游价格调整这一过程虽然对当期整体企业利润不利,但有利于上下游产业链关系的健康化。我们以南华工业指数作为一个坐标看一下,南华4-9月连续正增长,它在Q3对应的一个过程就是我们前期报告所说的“微滞胀”,即1-10月上游五大行业(钢铁、建材、石油开采、石油加工、化工)对工业利润增长的贡献是75.7%,经济整体是量在收缩,但价在上升(《量价剪刀差》)。后续一则由于政策的积极调整和供给侧“一刀切”的改变,二则由于油价的引导,10-11月这样一个趋势出现逆转,南华工业指数10月环比-0.2%,11月环比-9.6%,下游利润空间将会滞后打开。从库存这样一个滞后指标看,我们估计徘徊了三个季度的产成品库存增速后续会有个下降的过程。

    经济验证了我们提出的短周期“两轮放缓”的框架,但这一预期对市场来说应大体是“Price-in”的;后续一个关键不确定性是外部贸易环境。我们前期提出的“两轮放缓”的框架在逐步验证。对于Q4来说,主要是一个预期收缩的过程,可以同步观察的数据是贸易订单、企业中长期贷款、机床订单、就业先导指标等;明年H1可能会是出口、地产新开工的进一步调整,至明年Q2末边际企稳。但这样一个判断大致对市场来大致是“Price-in”的;后续一个关键不确定性来自外部贸易环境。外交部发言人在11月7日指出,中美两国领导人期待在G20领导人峰会期间再次会晤,就中美关系及其它重大问题进行深入探讨。

    风险提示:经济超预期变动