基建长周期研究系列之二:利息覆盖角度看地方债务空间有多大

前言:上篇报告我们从负债率角度测算地方政府债务限额(一般+专项)空间,提出在90%负债率情况下,2019年可新增地方政府债券限额3.2万亿元。本篇报告我们将着眼于更长周期,从利息覆盖角度测算地方政府债务(包含城投债、贷款、非标在内)限额。目的在于列示在当前债务结构下,我国地方政府能够负担的最大债务体量,需要注意的是:1)本篇报告目的是给投资者提供量级概念,实际操作过程中,地方政府新增负债会小于我们的预估;2)测算的债务限额是基于静态的财政支出(包含土地财政收入)得到。

    现存债务结构下,保守估计地方政府存量债务规模约为51万亿元,年均利息支出3.08万亿元。根据申万宏源债券&建筑团队测算,存量地方政府广义债务规模约为51万亿元,其中地方政府债券(一般+专项)14万亿元,城投债券7万亿元,城投信贷24万亿元,城投非标6万亿元,分别对应4%/6%/6%/11%的负债成本,综合测算地方政府年均利息支出约为3.08万亿,负债成本约为6.04%。

    从利息覆盖角度测算地方债上限方法:假设所有债务本金均可借新还旧,同时在极端情况下,地方政府剔除刚性支出后,剩余部分用于付息所能承受的最大债务规模作为地方政府负债的上限,将该负债上限与现有负债情况进行比较,估计可新增债务空间。

    基于不同财政支出口径,我们分两种情况进行债务空间测算:

    若仅考虑地方政府一般公共财政(不含土地)支出,全国大部分地方政府已无负债扩张空间:我们以一般公共财政口径下的非刚性支出来付息,总量上看,全国债务已无扩张空间,按不同区域划分,全国仅有10个省(自治区、直辖市)债务空间为正,6个省(自治区、直辖市)债务空间在30%以上,其中经济发达地区如上海、广东、北京相对较好,债务可增长空间分别为141%/58%/58%,对应债务量约为1.77万亿/1.57万亿/0.65万亿,全国21个省份债务空间已为负。

    若考虑全口径财政支出(包含土地财政),静态测算全国地方政府债务限额(不含中央)增长空间约为7.7万亿元:剔除75%成本支出项后,剩余25%的土地出让收入(政府性基金的主要构成项),叠加一般财政支出当中非刚性支出项作为地方政府债务利息偿还来源,则地方政府债务限额增长空间约为7.7万亿元,对应15%新增债务空间,其中山东、浙江、福建等10个省份新增债务限额有负转正,该种算法亦可在测算债务空间的同时获得地方政府对于土地财政的依赖程度。

    动态分析缓解债务压力的三种方式:以上分析均是基于政策、债务结构不变的静态分析,但是实际上地方政府存在多种债务压力缓解方式。我们认为未来有三种可能的措施,按照实操的难易程度由易到难分别是:1)优化债务结构以降低成本;2)增加中央债务率对地方增加转移支付;3)压缩地方政府刚性支出。经测算,三种措施分别可以提供增量债务空间约4.3万亿元(置换20%的城投债务)、3.2万亿元(压缩6%非刚性支出)、39.7万亿元(按全国最高的非刚性支出占比计算)。