锡业股份:业绩稳健,“锡牛”渐临

事件概述:锡业股份10月21日披露公司2018年三季报,Q1-3公司实现营业收入313.22亿元,同比增长13.57%;实现归属于上市公司股东的净利润7.28亿元,同比增长34.99%;实现扣非净利润6.84亿元,同比增长28.84%。从单季度数据看,今年Q3公司实现营业收入112.58亿元,同比增长26.58%,环比增长2.06%;实现归属于上市公司股东的净利润2.76亿元,同比增长52.53%,环比基本持平;实现扣非净利润2.30亿元,同比增长30.68%,环比下滑16.97%。

    价格上行、套保得当、管理提升,助推公司业绩高弹性。2018Q1-3,锌、铜单季价格环比虽呈下行态势,但累计均价同比仍上扬,前三季度国内现货锡、锌、铜均价分别为14.56万元/吨、2.39万元/吨、5.10万元/吨,同比分别上涨0.62%、2.8%和7.0%;在公司核心产品产量保持稳定的情况下,价格同比上涨,叠加管理提升(管理费用同比降7300万元,管理费用率2.61%→2.05%),共同为公司贡献业绩弹性。而从单季度盈利情况看,Q3单季锡、锌和铜现货均价分别为14.49万元/吨、2.17万元/吨和4.91万元/吨,同比分别持平、下降12.06%、下降1.83%,但公司通过合理设计套保策略,平滑价格波动风险,保证公司盈利同比仍有较大幅度提升。报告期内,Q3公司投资收益为4969万元,而去年同期则为-1120万元。

    募投项目按计划有序推进。公司2016年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过24亿元,其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟技改项目,该募投项目已于2018H1顺利实现联动试车,预计2019H2能够达产、达标。募投项目,一方面有助于延长锌产业链条,提升产品附加值;另一方面,能够有效提取锌精矿中不计价铟元素,低成本优势明显,有望成为公司重要利润补充。

    硬短缺,有望从结构逻辑向总量逻辑过渡。当前,缅甸矿主要面临两方面问题:一是资源品位下降,由前期的5-6%降至当前的1.0-1.5%;二是开采方式转变,这也是资源品位下滑的结果,由前期露采逐步向坑采转换。上述两大问题共同导致缅甸锡精矿供给能力下降和开采成本上升,再考虑到当地资源前景不明以及政府精矿储备量不断被消耗的实际情况,我们认为缅甸原矿产量高峰已过。ITRI数据显示,2018年前8个月锡精矿进口量约为4.27万吨,同比增5%左右,这主要是缅甸当地去库存的对冲作用所致;预计年内后续月均进口量在3000-4000吨水平(不考虑抛库因素),则2018年全年锡精矿进口量在60000吨水平,同比下降约10%左右。2019年库存对冲作用或将明显弱化,锡精矿有望迎来实质性收紧。而国内矿有效增量仅为6000-8000吨,海外其他国家和地区(印尼等地)总体保持平稳,因此,未来锡供给端组合为:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡),收紧趋势确立,再叠加稳中有增的需求,我们认为“锡牛”行情为期不远。铜原料供需仍将呈现紧平衡态势,铜价中枢有望系统性上移;锌供需虽边际改善,但短缺格局仍将延续,锌价将高位震荡,华联锌铟盈利能力依然突出。锡业股份作为全球锡行业龙头,有望深度受益于此轮“锡牛”行情。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为10.2/11.9/13.5亿元,对应EPS分别为0.61/0.71/0.81元,目前股价对应的PE估值水平分别为15x/13x/11x。维持“买入”评级。

    风险提示事件:宏观经济波动带来的风险;缅甸资源储量大幅波动的风险;锡、铜、锌价格不及预期的风险。