出境游行业深度研究之三:“多强鼎立”的ota与差异化经营的旅行社

本篇报告为出境游行业的深度研究的第三篇,本篇聚焦旅游OTA,以国际对标的方式对OTA发展路径与行业格局进行了详细探讨,并对线上线下经营模式和OTA估值方法进行了比较分析: OTA国际对标:标品化经营与并购提升市占率。互联网企业高度依赖流量与资本生存,并购是实现市占率提升的重要路径。原Priceline(现更名为Booking)2005年通过收购booking.com实现了对欧洲市场的占领,Expedia2015年收购Orbitz后 EBITDA增加2.64亿美元。境外休闲游发展程度高于国内,消费者对机酒的需求量远大于成熟的旅游产品,因此境外OTA以标品化经营为主,机酒业务收入超过90%。境内OTA仍处于抢占市场的发展初期,为实现流量充分变现,需要通过旅游产品满足消费者长尾需求。未来随行业集中度和自由行渗透率提升,我们预计国内OTA将逐渐走向分化,龙头将向标品化输出方向发展,其余中小OTA精耕细分市场。

    OTA终将走向“多强鼎立”,旅行社将实现差异化经营。线上OTA具有经典的自然垄断属性,马太效应和规模有事非常明显,市占率高的OTA逐渐兼并市占率低的企业,极少数龙头把握市场。2015年5月,携程出资4亿美元收购艺龙37.6%股份;2015年10月,携程去哪儿合并,合并后机酒业务市占率超过50%,旅游度假业务市占率达到25%。目前,美团、携程、飞猪割锯我国机酒预订市场,国内OTA逐渐走向“多强鼎立”的行业格局。但线上终究无法体现旅游产品的服务差异化和溢价,且在线上进行大额购买对许多消费者仍是难以接受的。与线上OTA相比,线下旅行社对大额出境消费具有天然的信任优势,这也是实体门店存在的重要意义。随政策逐渐出清低价产品后,“劣币驱逐良币”的现象将得到缓解,旅行社将进入内容和服务竞争的时代。

    OTA估值存在明显的个股分化现象,应合理评判估值溢价,并结合传统指标综合判断。OTA在经营初期存在大量资本投入与费用支出,利润变化大,PE波动剧烈。收入增速相对利润更加平稳,因此PS往往在稳定的区间内波动。OTA高增速使我们以成长股的估值体系思考,PS/G比PE/G更具有参考价值,我们判断合理的PS/G区间约为1.5-2.5倍。OTA的规模效应和商业模式使得利润向上的空间更大,因此在并购提升市占率与业务形态更新的过程中不断做高估值溢价。也是在这个过程中,OTA形成个股差异,估值指标分化明显,因此应综合传统指标、估值溢价、并辅助以GMV、月活等数据综合判断。

    投资建议:从行业角度,2018年上半年出境游人次达到了7131万人次,同比增长15%,港澳及东南亚6、7月出境数据看,增速维持在较高水平,旺季行情基本符合预期。下半年“十一”出行旺季即将来临,航空数据量价齐升,国际航线预订指数依然持续高于国内及港台。从经营角度,汇率对业绩影响有限,短期人民币波动已在股价上反应,相关行业个股下半年表现预计将优于上半年。推荐关注美团点评、携程。

    风险提示:棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩;全球政治经济体系的不稳定导致目的地资源的布局风险增加