汽车及汽车零部件行业动态跟踪报告:蔚来,敲钟背后难掩焦虑

造车新势力第一股,产品短板仍存。北京时间9月12日,蔚来汽车以每股6.25美元发行价在纽交所上市,融资总额约10亿美元,截至9月14日晚,蔚来汽车市值达102亿美元。蔚来汽车在我国造车新势力中处于领先地位,公司效仿特斯拉从上到下的产品策略,主销车型ES8由江淮代工生产,但在续航里程上短板明显,或需依赖后续车型打开市场;截至8月底,ES8已交付1602台,还有14376台订单等待交付,提升产能为当务之急。

    “烧钱”不止,未来支出将持续加大。公司2016年、2017年和2018年上半年分别净亏损25.73亿元、50.21亿元、33.26亿元,亏损持续扩大。公司加大研发投入,研发人员占比达44%;蔚来欲以用户体验为核心,结合线下体验店与线上APP打造“蔚来生态”,致销售管理费用持续增加,2018年上半年达到17.3亿元。预计未来三年公司资本支出约17亿美元,其中固定资产投资主要为上海自有工厂建设6.5亿美元,短期或能保持正常运营。长期来看,研发费用与销售管理费用将趋于稳定,自有工厂的折旧摊销费用增加,与广汽、长安等的战略合作将加大固定资产投资。

    蔚来或将实现夹缝求生。传统车企迫于燃油车“包袱”,普遍采用递进的方式完成电动化转型。给蔚来汽车为首的造车新势力们提供了发展空间,汽车电动化架构大大简化,也降低了新势力进入门槛。相比国内其他造车新势力,蔚来汽车背后的资本力量最为雄厚,效仿特斯拉树立了高端的品牌形象,不断推出新品拓宽市场,体验店建设亦领先于其他新势力,通过布局充电桩、移动充电车、换电站的服务体系解决里程焦虑。

    前路艰难,探索盈利之道。尽管蔚来汽车已取得相对领先优势,但依然面临较大挑战。1、代工质量可能无法支撑其品牌定位。2、单一供应商风险。3、换电站与充电车普及难度较大。4、续航里程更高的ES6推出后可能降低ES8的产品吸引力。5、特斯拉国产将对蔚来形成较大冲击。6、限售股解禁后,早期股东可能抛售退场。7、预计公司将保持较高的研发和销售管理投入,短期费用难以下降。预计公司后续产品ES6、ET7、ES3推出后,即使乐观假设公司2025年实现10万年销量,则汽车销售营收将达到319亿元,若其他收入占8%,则总营收347亿元;研发费用率与销售管理费用率分别降至10%和14%,费用与毛利相当,即蔚来汽车盈亏平衡最快亦不会早于2025年。

    风险提示:1)产量爬坡不及预期。目前ES8周产量仅300辆,无法满足待交付的一万多辆订单,若江淮工厂产能爬坡不及预期,将对公司营收产生负面影响。2)新车型竞争力不足。不论传统整车厂还是其他造车新势力,都在抓紧推出新能源车型,新能源产能规划已过剩,竞争将越发激烈,若公司后续产品竞争力不足,将对公司产生巨大打击。3)资本支出超预期。目前公司保持高水平的研发投入,上海自有工厂尚在建设中,此外还要布局直营店、换电站、充电车等设施,若资本开支过大,将导致现金流枯竭。