电力行业:踏平坎坷成大道,兼议近期部分燃煤机组上网电价下调

2018年3月我们在《电力行业-走出“至暗时刻”》中明确提出:“2018宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点,国际贸易形势复杂化,火电行业基本面和估值均已在底部,我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业,将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用,建议增加配置。维持电力行业“增持”评级,首选行业龙头华能国际(A、H)、华电国际(A、H),推荐浙能电力。同时,水电行业作为传统的近似无周期的行业,亦可较好抵御经济波动,推荐川投能源。”虽然经历了一系列电价调整、煤价波动带来的预期扰动,上述逻辑仍然成立甚至得到了强化。

    近期持续偏弱的宏观经济形势已经逐步在多个行业基本面及二级市场走势上得到体现,同时,在通胀预期、下游行业承受能力等方面压力作用下,供给侧改革及环保约束有边际走弱的迹象和趋势。结合“2018 年一般工商业电价平均下降10%”目标已近完成的现实,我们认为,火电行业最艰苦时期已经过去,当前不宜过于纠结于PE、PB 等估值指标。与之相对应的是,2018 年前三季度,火电龙头公司走势大幅战胜市场。

    通过对2018 年历次电价政策的梳理,我们认为,电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都在2016-2018 年的“降成本降负担”过程中被明显压缩,继续挖潜、降低用能成本的空间已经不大,尤其是在盈利受压缩最严重的火电行业,继续合理挖潜的空间近乎没有。

    近期三省的燃煤机组上网电价的调整机制是否相同?近期,陕西(榆林)、河北、山东陆续出台电价调整政策,但彼此之间有本质区别。我们判断陕西榆林地区下调上网电价行为是陕西二元供电结构的特殊环境下的个体行为。河北、山东的电价调整方案则并未调整燃煤标杆上网电价(具体分析请见正文)。我们认为,2018年“降低一般工商业电价10%”的任务导致全国范围内燃煤电厂标杆上网电价向下调整的可能性较低。虽然从纯数学层面上来说继续“行政性压缩”亦不会有问题,但我们坚持认为,目前的盈利状况已近无法保证火电供给的可持续性,若再行压缩,则下一轮用电高峰期(如2018年冬季),电力供应稳定性堪忧。参见《陕西缘何下调燃煤机组上网电价?》《个别省份上网电价下调,改变了什么?-关于降低一般工商业电价的讨论》。

    投资建议:近期煤价、电价波动频繁出现,但我们仅将其视为短期扰动因素,我们自2018年一季度以来推荐火电行业的中期逻辑并未被破坏。电力股的替代效应(相对配置价值提升)和逆周期性(成本敏感性高于电量敏感性)仍为行业的核心驱动力,现阶段经济走弱概率越高,对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级,建议忽略短期市场煤价格、电量波动及电价调整等噪音扰动,继续增加电力行业配置。首推火电:华能国际、华电国际、浙能电力;水电:国投电力、川投能源、黔源电力。建议关注华能国际(H)、华电国际(H)。

    风险分析:上网电价超预期下行,动力煤价格超预期上涨,电力需求超预期下滑,水电来水不及预期,电力行业改革进度低于预期的风险等。