山西汾酒2018年中报点评:青花环比提速,环山西目标进度良好

投资建议:维持2018-20EPS预测1.84、2.69、3.49元,因行业估值中枢下移,参考可比公司给予2018PE33倍,下调目标价至61元(前次79元),维持增持。

    H1收入符合预期,业绩超出预期。2018H1营收50亿、增47%,归母净利9.4亿、增56%;Q2单季营收18亿、增45%,归母净利2.3亿、增70%。Q2单季经营净现金流转亏,主因应收票据上升和现金补缴税金所致,其中信用政策放宽和收入增长下应收票据环比增3.5亿,递延所得税环比增0.9亿及应付税费环比降2.5亿。

    青花环比加速,环山西翻番目标进度良好。1)H1中高端增34%,其中预计青花增近70%,环比Q1提速;预计老白汾增近30%(金奖增15%)。预计玻汾高速增30%以上及口径扩大下低端增84%。2)区域上H1省内增43%,基础牢固保持平稳增长。省外增53%,环山西翻番目标进度良好。省内:省外57%:43%,全年省内外占比有望拉平。

    3)H1经销商快速增32%、计410家,预计主为河南市场渠道下沉深及环山西市场贡献。4)Q2单季净利率升1.8pct,其中并入低端酒毛利率降3.1pct,管理费用率降1.6pct,税收/收入合计降3.1pct。

    2019年增长动力依然充足。华润入驻董事会为国改注入动力,渠道协同亦有望加速。全年扩大模拟经理人试点,人事改革提速叠加管理层激励充足、自我加压,2019年有望延续高速。

    风险提示:省内经济下行,高端酒价格下行