三一重工:经营质量不断优化,靓丽业绩彰显龙头实力
事件:2018年上半年,公司实现营业收入281.24亿元,同比增长46.42%;归母净利润33.89亿元,同比增长192.09%;扣非归母净利润34.83亿元,同比增长248.33%。归母净利润分季度来看,2018年Q1/Q2分别是15.00亿、18.88亿,2017年Q1/Q2分别是7.46亿、4.14亿,单季度同比增速101.18%/355.68%。
点评:公司中报业绩符合此前业绩预告,超市场预期。报告期内,公司业绩实现高增长,主要有两个原因:①行业景气度高,上半年公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械等设备销售持续强劲增长,挖机销量同比增长64%,市占率达到22.31%,起重机和泵车供不应求,这两大产品将为公司2018年利润贡献重要增量;②公司经营质量改善,盈利水平大幅提升。行业复苏叠加公司自身盈利能力修复,公司作为行业龙头,业绩弹性较大,净利润增速显著高于收入增速。
下游需求旺盛,公司各品类产品销售强劲。2018年上半年,公司实现营业收入281.24亿元,+46.42%;归母净利润33.89亿元,+192.09%;扣非归母净利润34.83亿元,+248.33%。分产品来看,挖机111.6亿,同比+61.6%,占比40.43%,混凝土机械85亿,同比+29.4%,占比30.97%,起重机械41亿,同比+78.5%,占比14.86%,桩工机械22亿,同比+45%,占比7.84%,路面机械8.7亿,同比+24.3%,占比3%。
挖机市场份额进一步提升,毛利率上升明显。①挖机行业景气度高,公司市占率进一步提升。2018年上半年,挖机合计销量12.01万台,同比增长60%,公司作为行业龙头,2018年上半年,挖机销量26488台,同比增长64%,增速高于行业,市占率进一步提升,1季度市场份额为21.41%,二季度增长至22.69%,上半年总体市占率为22.31%,仍是国内第一。②挖机毛利率上升明显。在新增资本开支有限的情况下,销量增加,产品规模效应明显,2018年上半年挖机毛利率达40.76%,同比去年上升3.76%,我们判断挖机全年维持高盈利能力水平,继2017年后,2018年仍将是公司利润第一贡献主体。
混凝土机械和起重机供不应求,起重机受产品结构影响,毛利率有所下降。①混凝土机械毛利率提升1.19%。2018年上半年,混凝土机械上半年毛利率23.79%,上升了1.19%,实现收入85亿,占比30.97%,主要是受到德国普迈的影响,占比下降了3.44%,,普迈上半年由于供应链零部件供应不足,增速有所下降,预计下半年会有所好转,我们判断全年混凝土机械整体增速超30%。将为公司提供较大的利润增量。②起重机供应紧张,受产品结构影响,毛利率有所下降。2018年上半年,公司起重机械实现收入41亿,同比+78.5%,占比14.86%,由于毛利率相对较低的中小吨位起重机销售旺盛,占比增加,因此起重机械毛利率有所下降,根据我们的数据库统计,公司1-6月份起重机销量为4573台,同比增长54%,其中汽车起重机3225台,同比增长79%,二季度汽车起重机更是每月翻倍增长,从销售政策来看,起重机现在是30%-40%的首付,下游客户回款较好,2018年起重机业务也将是非常重要的利润贡献主体。
公司经营质量改善,盈利能力进一步提升。①新增资本开支有限,有助于毛利率企稳回升。公司的资本开支在2010-2012年达到高峰分别为44.26亿元、71.35亿元和47.92亿元,之后几年资本支出迅速回落,至2018年上半年资本开支仅为4.6亿元,伴随公司产品销量增加,单位固定成本下降,规模效应加强,毛利率企稳回升,2015年至2018H1,三一重工的毛利率从24.8%回升到31.6%。②经营质量改善,期间费用率下降,现金流好转。公司严格付款条件,现金流明显好转,2018上半年达到62.21亿元,创历史同期新高,期间费用率由2015年的22.52%降低到2018年上半年的14.43%,我们判断随着加强内控,开源节流,期间费用率会不断下降。③盈利向上弹性大,净利率开始稳步向上。2012-2016年公司平均净利率只有4.98%,最低仅有0.59%,2016年净利率为0.70%,在2018年上半年行业回暖时,净利率已恢复至12.5%,未来有望恢复至17%的正常水平,公司净利率向上弹性巨大,利润端增速将显著高于营收端增速。
投资建议:预计公司2018-2020年营业收入为516.3、578.3、638.8亿元,同比分别增长34.68%、12.01%、10.46%,归母净利润为56.29、75.76、91.06亿元,同比分别增长169.08%、34.57%、20.19%,对应EPS为0.72、0.97、1.17元,对应PE为12、9、8倍,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:经济断崖式下跌,海外业务拓展受挫。
