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策略·专题:不同市场环境下,PB-ROE的再讨论,附财务选股模型最新结果

类型:投资策略  机构:天风证券股份有限公司   研究员:刘晨明,徐彪,李如娟,许向真  日期:2018-09-17
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在此前的报告《“好公司”与“便宜的好公司”,谁更胜一筹?》、《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司?》,我们构建了以ROE为核心的财务指标选股体系。本文进一步讨论:在不同市场环境中,PB-ROE指标参数的调整。

    1、ROE滞后于估值又决定估值水平。

    (1)盈利指标的滞后性:ROE(TTM)滞后于估值。估值(或价格)的变化通常比盈利变化要提前1-3个季度。选股模型中,我们加入了ROE趋势和毛利率趋势,加强了对可持续性的判断,但只能把握“上行趋势的中间阶段”。第三部分,我们将考察在不同市场环境下,调整估值或盈利趋势的参数,看能否获得更理想的结果。

    (2)潜在的ROE水平又是估值的决定因素。若ROE下台阶幅度大,则对估值的侵蚀是相当明显的。因此,对于ROE的趋势,至少要选择趋势是平稳的公司。

    2.PB提供市场底部的安全边际(1)股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于:一是预期的盈利能力ROE或盈利增速g回升,主要跟随经济周期或行业周期;二是资金价格下降,在中短期可能是主导因素,比如2015年或2018年初;三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际,带来估值修复的机会。

    (2)一般来说,估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上,若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话,那么PB估值是较难跌破1。但实际上,在市场底部的时候,往往可以看到许多公司的PB在1以下,比如2005年和2008年的大底,PB在1以下的比例分别达到13.4%和11.4%,当前比例为7.9%。但,当前市场的资产减值风险比较高,中小板和创业板2018年中报资产减值损失同比增速分别达到102%和69%。因此,并不能认为当前的估值就到绝对底部了。

    (3)从行业的PB-ROE角度来看,当前低估且盈利较好的行业主要是大金融和周期品。考虑到非市场化因素的扰动以及宏观基本面向下的预期,市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。除了大金融和周期品,以及医药等行业外,其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。

    3.不同市场环境下,PB-ROE参数的再设定基准组合的参数设定为:①ROE>10%且ROE<60%;②ROE连续两季度回升、净利润增速回升(单季度)、毛利率回升(单季度);③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流;④PE<50且PE历史分位<50%。

    首先,截至2018年9月9日,基准组合年化收益率25.2%(2009年5月至今),同期沪深300年化仅2.0%;在29期组合中,相比沪深300的胜率82.8%。

    其次,对比上述中基准组合、组合2(去年ROE回升限制)、组合9(PE限制加严)、组合12(加入PB分位限制),在不同市场环境下的表现。四个组合的年化收益率分别为25.2%、19.1%、23.9%和25.3%,胜率分别为82.8%、65.5%、72.4%和69.0%。

    1)不管在市场上涨或下跌环境中,ROE趋势回升均是相当有效的指标。2)在下跌环境中,PB估值限制加严能够提高组合胜率,说明低估值提供了一定安全边际。

    总之,在选股模型中,不建议将ROE回升趋势的条件拿掉,因为盈利指标虽滞后于估值,但估值的低点也难以准确判断,且潜在ROE是估值的决定因素。因此,ROE与ROE趋势仍是整个选股模型的核心所在;另外,可考虑将估值条件加严(PB分位),提供一定安全边际。

    风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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