舍得酒业:舍得实际高增长,持续发力是关键

事件:公司发布2018年中报,实现收入10.18亿元、归母净利润1.66亿、扣非归母净利润1.27亿,同比增长15.82%、166.05%、112.65%,EPS为0.49元/股。单二季度收入4.98亿、归母净利润0.83亿元,扣非归母净利润0.46亿元,分别同比增长10.06%、286.41%、123%。

    会计政策调整下、上半年实际酒类增速远高于报表,单二季度酒类现金回款持平 公司上半年实现酒类收入8.43亿,中高档酒收入8.16亿,增长17.84%,低档酒0.26亿、下滑68.74%仍在调整,其中舍得酒报表收入6.64亿元。因17年10月起公司收入会计政策调整,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款项。二季度末其他应付款5.41亿进一步增加,细分项中尚未结算的折扣4.22亿元,自会计政策调整以来新高,上半年从收入中计提出来的尚未结算的折扣约2.57亿(含税),加回后今年上半年酒类收入为11亿增长41.52%(去年上半年尚未做会计调整,报表酒类收入7.77亿元)、舍得收入亿增长84.75%。

    可以看到公司单二季度应收票据减少0.59亿、应收账款减少0.01亿、预收款淡季回落2.52亿,销售商品、提供劳务收到的现金5.36亿,经过测算白酒带来的现金回款(含税)4.36亿,同比增长3.7%基本持平,与此前我们草根跟踪的情况相符。 白酒分区域来看省内收入2.32亿元、省外收入5.99亿元、电商0.12亿元,同比增长22%、2.22%、645.37%,上半年新增经销商267家,退出经销商77家,年中共有经销商1592家,较2018年第一季度增加家。

    市场费用下降系会计政策调整后统计口径的变化,净利率稳步上升 公司Q2毛利率69.5%同比下降12.2%,我们估计和此会计调整、计提较多收入有关,营业税金比例增加6.6%、和去年5月消费税基调整有关。上半年销售费用绝对额下降3.59%,单二季度降幅达9%,主要系上半年广宣及市场开发费率下降59.32%,这个也和会计政策调整相关,此前以实物(酒)作为折扣的部分同时计入收入和销售费用,调整后根据权责发生制、收入和费用中均剔除这部分;上半年职工薪酬大幅上涨98.96%,销售团队总人数相对稳定,薪酬大幅上涨和公司实施薪酬改革,加大激励、月度兑现有关。管理费用下降36.9%,主要去年员工内退计提0.92亿元,刨除去后同增23.6%,综合下来上半年期间费用率下降14.3%。上半年转让江油厂区土地使用权取得收益等非经常性损益0.45亿元、净利率为16.3%。

    盈利预测与评级: 公司自16年以来经过经销模式调整、大招商、大步扩充销售团队的阶段后,今年针对此前出现的问题进行了更为合理的修正,提高经销商门槛、对联盟体(终端)进行星级考核、提出千商计划的培养,组织模式上裂变出渠道和消费者两个团队、使得针对消费者的活动和市场费用更好的落地,销售业务人员实施末尾淘汰、从简单的销售额挂钩的考核指标发展为更为综合全面KPI体系。 淡季经过挺价、费用模式的调整、管控市场秩序,目前舍得终端成交价格上涨20-40元不等,8月渠道库存回归合理,公司近期也进入到中秋订货会阶段。公司除了山东、河南、东北、川渝等传统优势市场外,也在聚焦下一步的潜力亿元市场,市场布局梯队化。下半年沱牌触底回升、目前两个月的销售势头较上半年环比大幅改善。集团股权转让事宜和股票回购计划也在稳步推进中,未来股权激励可期。我们维持前期预测,2018~2020年收入22.04、30.19、38.01亿元,净利润3.50、5.52、7.22亿元,EPS为1.04、1.64、2.14元/股,给予明年25倍PE,目标价41元,买入评级。

    风险提示 市场竞争加剧,舍得销售不及预期