上海银行:高盈利低估值,市场预期仍不充分

上海银行领涨全板块,获得绝对和相对收益。受益于业绩、基本面持续边际向好,银行板块表现优于大盘,跑赢沪深300指数7个百分点获得相对收益。我们年初投资策略明确提出,牢牢把握业绩向上的核心趋势是银行股投资的大主线。有无业绩、基本面的银行折射到股价表现存在明显分化。从个股表现来看,我们在2月1日最早将上海银行纳入拐点首推组合,18年营收、归母净利润增长全面提速,年初至今累计涨幅达18.1%,成为今年唯一一家实现双位数涨幅的银行,领涨全板块获得显著超额收益。

    展望下半年,我们认为财务余量充足的银行对业绩拐点更加实锤,超额收益也将更为显著。考虑两种情况:(1)悲观情景下短期内经济不确定性犹存,投资者或对银行息差、不良改善的持续性产生质疑,市场预期压制银行估值。利率下行环境使得资产端议价能力相对更强、区域不良风险更低的银行有望受到青睐;(2)乐观情景下企业融资环境、经营状况全面显著改善,政策积极导向刺激经济稳步增长,利好息差、资产质量持续向好。此时资负结构优化到位、转型成效显著、拨备充足的银行,业绩向上改善的弹性更强。但无论何种情景,资产收益率(定价能力)、资负结构(摆布空间)、资产质量(拨备)三大方面存在充足余量的银行,业绩向上改善的弹性也就越大,而上海银行便是如此。

    财务余量表征之一:资产端定价能力更强的银行,息差改善更加持续。在利率上行周期中,资产负债两端收益成本同时提升,加大吸储力度、控制付息负债成本是银行管理息差的重点所在。而当前银行体系流动性持续宽松,银行负债成本压力得以缓解,这是行业的共性。此时,资产端的定价水平将是决定银行息差走势的关键所在。对于上海银行而言,无论是贷款还是同业资产,1H18定价水平同环比均大幅提升,债券投资收益率同比亦提升25bps,从收益率绝对水平来看也处在行业前列(见表3-表5)。一方面,上海银行加速对公贷款投放带来正向作用,而当前贷款重定价并未结束,增量贷款定价后续仍会存在时滞;另一方面这与上海银行信贷区域摆布策略(投向经济发达的长三角、珠三角地区)有关。(转下页)

    (接上页)同时,坚定零售战略转型投放高收益消费类贷款,满足小额高频的客户需求也进一步增强议价能力。1H18零售贷款同比增长66.6%,更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主,消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力,同时推升零售贷款收益率同比提升93bps至6.28%。除此之外,巧妙把握市场时机有效择时使得存拆放同业收益率远高于其他银行。

    财务余量表征之二:信贷扩张硬约束不强的银行,资产结构优化的弹性更大。1H18上海银行贷款占比已经突破40%,在地方性银行中处在较高水平,贷款同比增速也高达30%。尽管如此,我们看到三大约束条件对上海银行信贷增长影响较为有限:(1)从资本约束来看,1H18上海银行核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.1%、13.4%,都远远高于大部分中小银行,现阶段资本对信贷投放的约束力并不强;(2)从资金约束来看,虽然当前存贷比已经不是强制性监管参考指标,但上海银行贷存比也仅为78.8%,再加上上海银行独特的存款优势(如养老金融、财政存款等),未来存款有望持续保持较好增长从而支撑信贷扩张;(3)从风险约束来看,专注深耕风险收益比相对较高的长三角和珠三角区域。1H18上海银行投放长三角(含上海本地)、珠三角(含香港)两大地区的信贷比例高达84%,在环渤海地区信贷重点向北京地区投放,而对于中西部地区的贷款占比低至3%。因此,信贷增长动力充足为未来资产结构摆布留足空间,而有取舍、有重点的区域布局使得上海银行在经济下行周期中,能够有效保证贷款收益率的相对竞争力进一步利好息差。

    财务余量表征之三:具备区域经济优势、没有不良包袱且拨备计提充分的银行,其不良压力最小。(1)银行资产质量与经营环境、信贷投放领域高度相关。长三角、珠三角地区的不良率远远低于全国平均水平,2Q18上海、广州地区不良率均低于1%,江苏、深圳两地不良率也仅在1.2%-1.3%区间。而在上一轮不良周期中,长三角地区也是最早出现不良拐点。因此,上海银行贷款的区域布局也就决定了不良压力远低于可比同业。上海银行1H18不良率较上年末显著下降6bps,虽然逾期贷款占比提升但也仅是一次性扰动,下半年逾期贷款也将回归下行通道。(2)没有过去存量不良包袱的积累。“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至61.6%,这在所有上市银行中已经是次低水平。(3)拨备水平非常充足。1H18上海银行将拨备覆盖率提升至300%以上,在所有上市银行中位列第五,一方面符合上海银行历来稳健审慎的风控态度,在经济波动不确定性犹存的环境中缓释不良风险拥有更高安全边际;另一方面,我们看到上海银行即使在1H18多提拨备的基础上归母净利润增长仍能提速至20%以上,高拨备也就预示着未来业绩释放的空间更为充足。

    财务余量充足而估值仍处低位,对标可比同业存在超过40%的上行空间。无论是中短期视角的基本面改善,抑或是长期视角的零售战略转型,都能有力支撑上海银行打开股价上涨空间。但落实在估值层面,当前股价仅对应18年0.84倍PB,估值并未充分反应资产质量无忧、ROE逐步回升的两大逻辑。我们通过选取ROE最早反转回升的招商银行,以及同处在长三角地区业绩高增长、基本面表现优异(息差回升、不良率较低且持续下降等)的宁波银行、常熟银行、南京银行进行相对估值分析,四家可比银行平均估值水平为18年1.21倍PB,对标可比同业估值上海银行股价存在44.0%的上行空间。预计2018-2020年归母净利润同比增长20.7%、21.3%、22.4%(维持原预测),坚定“买入”评级,维持A股银行板块首推组合。