鲁阳节能:单季毛利率,净利率创十年新高

事件:公司发布半年报,2018上半年实现总营收7.64亿元,同比增长16.16%,归母净利1.49亿元,同比大幅增长138.27%。销售毛利率43.08%,净利率19.55%。其中,二季度实现营收4.56亿元,同比增长16.79%,归母净利0.96亿元,同比增长110.53%。公司预计1-9月归母净利同比变动范围为50-90%。

    主打产品陶瓷纤维盈利能力显著增长,二季度公司综合毛利率、净利率分别为45.03%、21.09%,创近十年新高。分产品看,陶纤业务收入占比86.23%,收入增速、毛利率水平均高于公司整体。陶纤业务毛利率为44.6%,同比提高9.88个百分点,接近2009年中期水平(46.59%)。岩棉业务收入占比13.23%,毛利率实现33.75%,同比提高3.54个百分点。分地区看,国内收入占比接近91%,海外占比超过9%。三费方面,销售费用率同比下滑3.31个百分点,主因占比最大的运杂费同比大幅下降36.82%。管理费用率同比提高1.38个百分点,主因占比最大的(47%)职工薪酬部分同比增长32.61%,技术开发费也由上期380万元提高至1389万元。财务费用率为负主因报告期短期借款比期初减少50%,以及汇兑损失-148.5万元而去年同期为147.6万元。此外,经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元,本期末货币资金4.03亿元。回款能力同比优化,本期应收/收入比例为55.7%,同比下降5.95个百分点。

    陶瓷纤维:横向替代,纵向拓展,空间巨大。陶瓷纤维是一种耐火材料,性能上尤以质量轻、热容量低、导热率低最为突出,是节能降本优选材料。不同于其他耐材制品,陶纤需求增量来自传统替代和下游应用广泛两个方面。首先,当前替代条件已经具备:(1)能源与原材料价格走高促使节能降本诉求被激发。供给侧改革与环保等因素贡献边际变化,能源与原材料价格波动将沿产业链向下传导,在终端需求减弱情况下,传导难度增大。未来产品价格是否下滑同时存在不确定性,因此,降本增效是企业经营逻辑之必然选择。(2)资金条件具备。本轮周期受益供给侧改革,下游企业盈利能力普遍改善,而在投产受限情况下,盈余资金放在节能技改的可能性增大。(3)节能政策推动。第二,可应用领域广泛,降低主要周期品对业绩的影响。对比其他耐材公司,鲁阳产品结构分散,平滑波动性。第三,产品逐步高端化。此外,我们强调规模、技术、先发优势,以及最大股东奇耐助力下,海外市场有望加速开拓。

    岩棉:历经起伏,终见曙光。我们提供周期品、成长、供给三个角度。(1)周期品角度:经过梳理我们发现,近年来岩棉产品应用场景逐渐升级推动产品高端化,具体看来,历经事件催化→产能不足→加速扩产→竞争加剧→政策“利空”→扩产减缓→政策完善→供需再平衡。新阶段的行业转机在于环保的严格约束、规范性政策的执行,岩棉行业供需再度调整,解决过剩担忧。注重环保、具有规模优势、技术优势的企业有望“笑到最后”。(2)成长空间角度:岩棉产品兼具保温与防火性能,并对人体无毒,性能优势是需求被激发的先决条件。我们认为防火关乎生命安全,需求高速增长或将在特殊事件催化后,政策强化导向以及居民自发意识增强。根据鲁阳节能公告,预计未来年需求量在300万吨以上。(3)供给端角度:公司具备规模优势、竞争优势。

    盈利预测:我们预计公司2018-2019年营收分别为19.15亿、22.02亿。结合股权激励实施条件我们预计公司2018-2019年归母净利分别为3.02亿、4.01亿,EPS分别为0.83、1.11元,对应PE分别为15.6X、11.8X。维持“买入”评级。

    风险提示:股权激励目标未能实现的风险;陶纤高端需求不及预期、行业产能增长过快的风险;岩棉行业产能增长过快的风险;产品价格控制不及预期。