博雅生物:血制品高增长,下一个千吨巨头

业绩符合预期,血制品保持高增速

    2018H1公司营收10.92亿(+102.11%),大幅增长因复大并表及天安、新百药业低开转高开,估计原有化药、生物药业务维持稳健;净利润1.91亿(+21.07%),扣非净利润1.79亿(+31.96%),剔除复大净利润增量后增速为23.3%,增长符合预期;公司经营活动净现金流7395万,而去年同期为-6432万,大幅好转。血制品业务上半年营收3.91亿(+28.93%),净利润1.33亿(+34.70%),仍保持30%以上的高增速,占归母净利润的69.44%,是公司的核心业务。

    非血制品业务稳定,大概率完成业绩承诺

    天安药业净利润2485万(+14.90%),新百药业净利润2559万(+0.58%),非血制品业务稳定,预计保持低增速,全年为公司贡献超过1亿的净利润。复大医药净利润1561万,全年大概率可完成业绩承诺3000万元。

    血制品销售费用率下降,库存情况好转

    血制品业务毛利率65.93%(-0.68pp),销售费用率11.15%(-2.52pp),期间费用率23.81%(+3.07pp);销售费用下行,总费用率上升主要由于Q2财务费用影响,全年影响有限。随着渠道的疏通,两票制的影响逐渐消除,血制品企业的库存压力得到缓解,部分库存通过应收账款的形式消化。

    纤原销售大增,白蛋白、静丙销售仍承压

    2018H1纤原占血制品营收的35.9%,占比最大,营收达1.41亿(+68.5%)。另两个主要产品白蛋白营收1.10亿(+7.67%),静丙1.10亿(+4.41%),增速较缓,销售的压力依然存在,亟待下一阶段的学术推广带来的静丙放量。

    风险提示 血制品销售不及预期,产品降价风险,丹霞复产进度不及预期。

    投资建议:下一个千吨巨头,弹性大确定性强,推荐“买入”

    公司合并丹霞后2020年采浆量预计达到900-1000吨,血制品部分对应三年300亿估值,较目前市值(+40亿丹霞注入)有很大成长空间。血制品正从资源品向药品转变,作为纤原巨头,公司具有成功经验。目前体量较小,弹性巨大,且丹霞注入预期强,成长性确定。丹霞注入尚未公告,我们小幅下调今年投浆,上调存量血浆在明后年投浆,预计18-20年净利润4.53/5.82/8.29亿,对应当前股价PE30.7/23.3/16.4倍,推荐“买入”。