顾家家居:战略为骨,管理为翼,内生外延打造大家居

战略+渠道双轮驱动,内生外延打造大家居

    1)战略方面:多品牌多品类布局,内生拓宽产品线,推出年轻品牌米檬和顾家欧美线,另一方面加速国外优质品牌及渠道的吸收,补足高端定位品牌线,学习先进设计理念。2)渠道优势突出:拥有超3500家门店,遍布120余个国家和地区,90%以上为经销门店,经营体制管理提升效率。

    丰富的品牌品类和渠道下沉为后续展店提供广阔空间。3)产能全国化布局:已布局“华东+华北+华中”三大基地,现有产能在150万套左右,新建产能包括嘉兴60万套及黄冈60万套软体和400万方定制,助力公司逐步实现百亿收入规模目标。4)从业绩表现来看:上市之后随着产能布局的提升及组合拳营销的推广,公司业绩随着品牌知名度提升而加速提升。2017年公司收入和利润分别增长39%/43%,前期布局逐步迎来收获期。

    子品类事业部制充分放权,职业经理人团队股权激励充分

    公司于2012年引进经验丰富的职业经理人团队,具有丰富的家电领域从业经验。1)2017年9月推出限制性股权激励,首次授予1564.1万股,价格26.7元,覆盖中高层管理人员及核心技术人员达100人,深度绑定管理层利益。2)内部管理方面采用子品类事业部制度,充分放权激发管理团队活力。3)花式玩转营销,品牌影响力快速提升。公司管理团队营销经验丰富,采用组合拳式营销推进品牌宣传,包括品牌代言人、体育总局合作、全媒体覆盖、影视剧植入、高潮迭起的品牌日活动等,2017年第四届“816全民顾家日”录得订单总销售额超10亿元。

    我们与市场的不同:高速增长的奥秘源于无息杠杆及高资产周转率

    除了从战略、渠道和管理角度论述之外,我们增加了财务角度的直观分析,深入分析各项指标。基于同行ROE的拆分比较,我们发现顾家家居高速成长的核心原因在于高无息杠杆及高周转,即高净资产周转率。1)权益乘数高:核心源于预收账款/总资产比重高,预收账款充分体现公司对渠道的控制力和品牌的议价能力。2)资产周转率高:内销占比高带动应收账款周转率快,“以销定产,适当库存”模式降低库存率。随着后续产能基地的全国化布局,供货周期将进一步缩短,存货周转率有望进一步降低。

    维持“买入”评级,上调目标价至83.25元

    公司是国内软体家居龙头企业,高歌猛进拓展大家居版图,产能全国化布局,规模优势凸显,管理层经验丰富激励充分,维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元(新增2020年预测),EPS为2.55/3.33/4.26元,当前股价对应PE为26.3/20.2/15.8倍。我们上调目标价,给予公司2019年25倍的PE估值,对应目标价83.25元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不达预期;并购整合不达预期。