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去杠杆与信用收缩的认识误区:转型中的焦虑

类型:宏观经济  机构:中信建投证券股份有限公司   研究员:黄文涛  日期:2018-07-20
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今年以来,随着一系列去杠杆政策相继推出,部分领域信用环境出现了一定程度收紧,信用违约事件也明显增多,社会各界开始担忧去杠杆可能会加剧信用风险,加大经济下行压力。近期公布的社融数据又进一步加剧了市场担忧。

    目前市场上普遍存在的“去杠杆、紧信用”政策预期在一定程度上加剧了投资者的焦虑情绪,中国结构性去杠杆与多数国家的被动去杠杆不同,维护中性合理的信用环境比紧信用可能更加有效。我们研究表明,当前社融与经济的关系已进入第二轮周期的底部调整区间,两者增速差在1%就基本能达到稳宏观杠杆目标,也有助于结构性去杠杆的稳步推进。

    本轮信用收缩与2013-2014年存在较大差异,虽然两者触发因素都是监管强化,但上轮信用持续收缩与经济下行形成了较强的正反馈机制,而目前经济总体稳定,生产积极向好,信用收缩与经济下行的逻辑可能还不成立。虽然结构性去杠杆政策在一定程度上加大了制造业、小微企业等领域的融资压力,但这主要是因我国信用市场定价扭曲和刚性兑付所致,与我国信用体系建设不完善密切相关,并不能说明融资环境的持续收紧或信用收缩。

    政策部门在推进结构性去杠杆过程中十分注重结构性对冲,并没有持续收紧信用环境的意愿,信用环境更多表现为结构性收紧。一方面,房地产、基建、地方政府隐性债务等与宏观经济转型密切相关,且债务风险较高的领域,信用明显收紧;另一方面,对于制造业、小微企业、新经济等经济增长新动能等方面,政策部门营造出宽松的信用环境和投资环境。

    展望未来,相对低一点的社融增速可能成为一种常态。考虑到当前结构性去杠杆以及新旧动能转换的现实需要,我们认为,保持社融增速与名义GDP增速相当的水平基本能满足实体经济的融资需求。若2018年名义GDP增速达到10%左右,社融增速保持该水平基本无虑。下一阶段,政策可能更加注重以下方面:一是货币政策更加注重维护流动性体系的基本稳定,缓解货币市场利率大幅波动,稳定市场预期,引导市场风险偏好合理回归。置换式降准、信贷弹性空间放宽存在一定的操作空间。二是进一步优化与民营经济相关的监管指标,强化政策引导,加大奖惩机制等。三是出台完善信用体系建设的有关政策,鼓励金融机构加大对民营经济的资金支持。

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