港股策略:旧经济的柳暗花明,近期机构反馈

投资者对供需差异逻辑的接受度较高 自从6月6日发布港股策略报告《用工周期之四:周期复苏》以来,我们跟国内外主要机构投资者进行了非常密集的沟通(包括国内主要险资、公募基金、部分私募基金,境外部分保险、公募基金和对冲基金的投资总监、研究总监、基金经理和宏观策略以及周期类研究员)。我们惊喜地发现,无论在沟通前持有什么观点,不少投资人在沟通后表示愿意接受我们的逻辑,认为的确需要关注制造业产能增速放缓带来的景气度持续上升的可能性,以及用工周期的恢复带来短期工业景气度脉冲式的向好的可能性。这意味着,如果未来几个月国内的经济如我们所料,表现出供给持续扩张,工业景气度持续复苏的现象的话,多数投资者可能会持续参与增配周期类港股。 投资者担忧的几个问题 大家关心最多的问题在于需求端走弱(无论是因为去杠杆导致的社融增速下滑还是中美贸易摩擦)是否会影响周期股的表现,这也是部分投资人对市场保持谨慎的主要原因。根据我们的测算,制造业产能增速在4月回落到11%以下的水平,未来可能还会有2-3个百分点的下行,而需求端,即GDP,很难在一年内实现超过两个百分点的回落。在我们看来,工业景气度上升并不受需求端影响,同时,受到供给侧改革和环保限产影响的上游原材料行业(包括采掘业和原材料制造业)的增速还要弱于制造业的增速,这会使得原材料行业的景气度好于制造业,工业品价格或持续上升。 其次投资人关心周期股短期是否有催化剂,我们认为工业品价格持续上升以及中报盈喜可能成为港股周期股行情的催化剂。香港市场投资人一向关注财报的变化。

    投资者的观点反馈 多数投资人在认可我们的分析框架的时候也表达了对其他因素的担忧,这些担忧主要集中在去杠杆是否会造成人民币资产出现流动性的扰动,贸易摩擦是否会升级,6月下旬的数据真空期是否会使得悲观情绪持续发酵,海外投资者在香港市场的资金是否有回流美股的可能等。也有不少投资人表达了对周期股的乐观态度,除了基本面的确还在向好以外,部分人认为,近期信用违约事件的持续出现可能会使得投资人寻找经营性现金流充裕、资产负债表健康的标的,而除了消费类个股以外,周期股也是一个较好的选择。另外,对于周期股的选择上,投资人倾向于景气度较好的板块,包括煤炭、地产、银行等。

    情绪永远有反复,抓住基本面的核心预期差才能致胜 5月份需求数据较差催化了市场的悲观情绪,而去杠杆进入深水区、贸易摩擦升级也进一步强化了市场对港股的担忧情绪。但我们认为,情绪的反复是永远存在的,港股作为中国工业景气度驱动的周期市,基本面依然是长期的核心变量。自2016年以来,无论原材料行业还是中下游制造业,有效供给不足一直是驱动工业景气度上行的核心变量,而用工周期的关键指标也是近几年周期股择时的核心指标。我们并不担忧外部和内部的扰动会使得香港市场出现流动性危机,在波动中保持平静的心态和理性的分析才是战胜市场的关键。

    风险提示:需求增速出现断崖式下跌;人民币汇率跌幅超预期;流动性危机。