深信服:业绩增长略低于预期,云业务推广较快

公司战略性业务方向--超融合业务增长较快,但毛利率相对较低:根据公司公告,上半年公司营业收入保持一定增长,但由于毛利率相对较低的云计算业务收入占比增加,综合毛利率较上年同期有所下降。超融合架构是公司云计算业务板块的主体,也是公司重点投入的方向,近年来呈现出高速增长势头,但是由于目前交付产品中,一体机交付比例依然较高,毛利率相对较低,2017年毛利率为53%,低于公司另两个板块信息安全(88%)和无线业务(64%)。

    超融合业务作为公司的战略方向,未来增长依然明确。一方面,国内企业信息化需求增长的大趋势未改变,中小企业上云意愿也在增强,超融合作为高效、低成本、运维简单的私有云或者混合云的解决方案,市场空间巨大。按照Gartner的预测,2016到2021年超融合市场的年复合增长率为48%,中国市场增长将更为快速。另一方面,公司目前同主要竞争对手呈现出差异化竞争的态势,各自的市场区隔内均有较大拓展空间,而且相比竞争对手,公司融合了安全解决方案的超融合架构也更有竞争力,而且公司在可视化方面也较其他企业做得更好,更有利于中小企业客户部署。

    因此,我们认为,公司在该领域仍将保持高速增长的势头。2017年公司云计算业务规模为5.45亿元,占公司营收比重为22%,同比增长146%,预计2018年仍将保持高速增长。

    公司业务收入呈现季节性特点,也是上半年业绩未能释放的另一个重要原因:同其他网络安全企业类似,公司业绩呈现出明显的季节性特征。客户采购主要集中在下半年,近三年的下半年收入占到公司收入比重的63%左右。但是,费用却在年内各季度均匀的发生,可能造成一季度、上半年或者第三季度出现季节性亏损或者业绩不如人意。因此,我们认为,上半年业绩对全年业绩的参考作用不大。

    公司在技术研发和销售方面的投入明显上升,这也是公司上半年业绩略低于预期的重要原因之一:公司公告称,销售费用、研发投入较上年同期增幅较大。从公司上市筹集资金投向看,云计算和网络安全都是投入的重点。我们认为,公司这两个板块在2018年上半年研发和市场拓展方面都在加速部署,相应管理费用和销售费用增加明显在情理之中。但该部分投入在报告期内很难见到实效,相关费用一定程度上拉低了公司的业绩。

    盈利预测与投资建议:我们维持对公司2018-2020年的盈利预测,预计EPS分别为1.91元、2.56元、3.40元,对应7月13日收盘价的PE分别约为60.6、45.2、34.0倍,维持“推荐”评级。公司作为A股市场上新晋的网络安全龙头企业,在上网行为管理、VPN、下一代防火墙等多个领域都处于行业领先地位,未来将在国家网络安全产业发展和企业信息化建设中充分受益。此外,公司在超融合领域有着独特的竞争优势,未来高速增长的势头有望延续。

    风险提示:(1)行业竞争加剧,企业毛利率下降的风险:网络安全行业作为国家重点发展的信息技术产业,也是网络强国建设的重要支撑,未来从产业政策的角度考虑,国家可能将鼓励更多有实力的企业进入该领域。同时,网络安全、云计算等领域需求的增长,可能受到宏观经济走势、政企信息化投入强度等因素影响,需求增长可能不及预期,行业企业竞争可能加剧,企业毛利率将有下降的风险;(2)新业务增长不及预期:相比公司传统的网络安全领域,云计算、企业无线都是公司在近年来新发展起来的业务单元,虽然增长较为迅猛,但是在各自板块中都存在着类似于新华三、华为等强大竞争对手,未来如果企业不能够保持持续的创新和开拓能力,相关板块的业务高速增长的势头可能被打断;(3)国家政策可能出现调整带来的税收优惠减少等风险:目前国家对国内网络安全产业在立法、技术发展、财政税收、投融资等多个领域都给予了政策扶持。但未来如果国家政策的支持力度和方向出现调整,行业和企业的发展将受到影响。