证券行业7月投资策略-龙头优势继续演绎,估值修复可期

6月股市调整,券商6月业绩同比环比均下降

    6月单月净利润同比下降56.9%,比下降24.1%,主要受交易量萎缩及股市调整的影响,预计经纪、自营业务收入下滑较多。根据目前已披露的27家可比上市券商6月经营数据,共实现营业收入129.3亿元,环比上涨4.0%,同比下降35.8%;实现净利润36.1亿元,环比下降24.1%,同比下降56.9%。其中,12家业绩环比上涨,15家环比下跌。

    业绩分化,大券商表现更优。6月单月营业收入居前的上市券商包括:中信证券(21.4亿元)、国泰君安(17.1亿元)、申万宏源(13.1亿元),对应环比变动分别为42%、7%、93%;6月单月净利润居前的上市券商包括:中信证券(8.0亿元)、国泰君安(6.8亿元)、申万宏源(5.6亿元)对应环比变动分别为63%、21%、97%。以1-6月累计可比净利润数据来看,行业同比下跌20%,中信证券(+20%)、东兴证券(+16%)、申万宏源(+12%)业绩同比增速大幅领先。

    债券承销继续回暖,市场回调自营业务承压

    日均交易额环比下降,IPO规模大幅增长,再融资、债券承销规模均环比增长。

    (1)经纪业务方面,6月日均股基成交金额为3965亿元,环比下降13%,同比下降6%;(2)投行业务方面,IPO规模大幅上升,再融资和债券承销规模环比改善。6月IPO数量为9家,实际募资规模为404亿元,环比增长543%,同比增长134%,主要因工业富联IPO。6月再融资规模为353亿元,环比增长27%,同比下降35%。债券承销规模为3064亿元,环比增长16%,同比增长17%;公司债及企业债承销规模为937亿元,环比增长1%,同比增长7%。

    股市走弱,债市环比向好,两融余额下滑。(1)自营业务方面,6月股市有较大幅度调整,指数环比走弱,债市表现向好。上证综指下跌8.01%,上月上涨0.43%;沪深300下跌7.66%,上月上涨1.21%;创业板下跌7.86%,上月下跌3.43%;中债总全价指数上涨0.87%,上月上涨0.09%;(2)从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看,6月两融平均余额9554亿元,环比下降3.4%,最新两融余额(7月9日)为9038亿元。

    上半年行业业绩承压,预计龙头券商中报业绩报喜

    经纪业务方面,1-6月日均股基成交金额为4824亿元,同比增长1.4%;投行业务方面,股权承销业务承压,债券承销回暖。1-6月IPO数量总计63家,累计实际募资规模为923亿元,同比下降26%;累计再融资规模为3668亿元,同比下降46%。1-6月累计债券承销规模为19134亿元,同比增长21%;公司债及企业债承销规模为6644亿元,同比增长33%。根据1-6月月度经营数据,上市券商营业收入同比下滑11%,净利润同比下滑20%;,中信证券净利润同比增长20%,apha属性显现。

    资产质量无需过度担忧,静待估值修复

    近期市场回调、股票质押回购风险快速放大,引发市场对券商资产质量的担忧,券商估值创历史新低,部分券商破净。券商的资产里面,相对而言风险敞口较大的是资本中介类资产和自营类资产,前者主要为信用风险与流动性风险,后者主要为市场风险。对于自营类资产,自营类业务盯市,风险可控;对于资本中介资产,股票质押业务触及平仓线并不意味着直接在二级市场平仓处置,券商倾向于采用协商方式解决触及平仓线的问题,平仓属于极个别的处理方式,仅当跌破平仓线且失流动性无法强平,将一定程度上侵蚀券商净资产;此外,由于初始质押比率较低,目前股票质押回购业务整体风险可控;对于融资类业务,市场平均担保比例为240%,整体担保比例仍在较高水平。因此,券商资产质量问题无需过度担忧。

    投资建议:淡化交易量,龙头券商业绩、估值双重支撑,配置价值显现

    资本市场改革与开放步伐加快背景下,投资者结构的变化、交易机制的完善对券商服务客户需求的能力以及自身风险管理能力提出了更高的要求。随着同质化通道类业务占比的进一步下滑,国内券商因战略方向以及竞争优势的不同,或在财富管理、跨境及海外业务、基于资产负债负债表的资本中介服务业务等方向呈现差异化发展趋势,行业格局加速分化。龙头券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上均具有相对优势,更能把握业务机遇,看好龙头券商业绩边际改善。估值上,龙头券商2018年对应PB仅为0.9-1.3倍,处于历史低位。我们认为龙头券商具有业绩、估值双重支撑,配置价值显现,重点推荐中信证券、华泰证券。

    风险提示

    市场大幅下跌导致证券公司自营、经纪、两融业绩下滑;金融监管短期内抑制创新。