长春高新:多因素共振形成超预期

事项:

    长春高新公告:半年报预告预告盈利范围在4.83-5.68亿,对应增速70~100%,主要原因为控股骨干医药企业收入增长及公司房地产开发项目结算收入同比上升。

    国信医药观点:1)预计金赛药业生长激素继续保持50%左右高增速。PDB 样本医院数据显示金赛生长激素2018Q1TTM增速仍维持在35.8%,考虑到药占比限制可能导致更多处方直接在院外门诊体系承接,实际增速估计在50%左右,估计就贡献净利润增量近30%。2)促卵泡素中标地区逐渐扩大。2016年上海、广西、内蒙、福建,2017年新增辽宁、湖北、江西、江苏、重庆、宁夏、黑龙江,2018年新增北京、贵州,持续扩大的促卵泡素中标范围同样助力又一重磅品种逐渐放量。3)百克生物水痘、狂犬同比继续较高增长,可能与金赛对利润增量的贡献相当。百克生物2017H1实现净利润6280万,H2实现利润6267万。由于水痘与狂犬批签发双双高增长,可能贡献归母净利润增量超0.80亿。4)房地产结算影响估计在6千万左右。2017H1年房地产亏损0.12亿,全年0.92亿净利润主要在4季度结算。若按照往年结算一半左右,估计在6千万左右净利润增量。5)投资建议:医保体系外、横向扩容可复制性强,由于详细业绩尚未公告,暂不调整盈利预测,预计2018~2020年净利润为8.64/11.03/13.07亿,对应PE 为42.6/33.4/28.2X,维持长春高新“买入”评级。

    评论:

    n 盈利大超市场预期,详细原因可能是四方面共振影响金赛生长激素仍然维持较高增速。根据样本医院销售数据显示,核心产品生长激素2018Q1增速(TTM)仍有35.8%。

    由于生长激素具有明显的季节分布特点,因此TTM 数据比单月数据更体现全年综合情况。另一方面生长激素的销售模式为首针在具有儿童内分泌科室专家的大型医院,而之后逐渐转入厂商渠道的门诊体系。今年药占比的控费加剧可能导致更多的首诊处方流入了门诊体系,因此样本医院数据可能低估了实际增速。若生长激素在50%左右增速,且2017年金赛中报2.22亿净利润,预计今年贡献增量0.77亿归母净利润。去年中报高新归母净利润为2.84亿,金赛的高增长可能贡献了27%左右的业绩增速。促卵泡素中标地区逐渐扩大。公司另一重磅品种促卵泡素的放量一直不达预期,2016年中标上海、广西、内蒙、福建,2017年新增辽宁、湖北、江西、江苏、重庆、宁夏、黑龙江,2018年新增北京、贵州。预计随着中标地区逐渐扩大,仍将逐级新增销售额。2017年整体销售额估计在5000~6000万左右,若以金赛的净利润率30%左右来估计,净利润在2000万左右。考虑到2017年中标大部分在下半年,估计就17年上半年低基数,18年上半年中标逐渐落地,可能同比改善金赛净利润1000万左右。百克疫苗业务可能是净利润增长最重要的原因。百克生物去年有Mucosis 的减值计提,但是这一计提在2017年的下半年。今年上半年主要还是自身业务的较高增长。去年百克生物2017H1实现净利润6280万,H2实现利润6267万,基本上对半开。自从疫苗业务一票制改革后,百克生物与长春长生共同利用这一窗口期,快速铺开了终端的销售渠道,实现了跨越式发展。同时行业享受了一过性的大幅提价,利润大幅释放。另一方面旗下迈丰生物摆脱了往年狂苗DNA 杂质的技术问题,实现了成规模的批签发生产。2017年百克生物水痘苗批签发458万人份,其中上半年221万人份,基本上对半开,与销售额和利润情况匹配;同期全年迈丰生物狂苗批签发22.8万人份,上半年批签发仅3万人份。今年上半年水痘批签发已经达到368万人份,同比增加67%,狂苗40.9万人份,已经超过去年全年批签发数量。狂苗价格估计在250~280元左右,对应增量营收约1亿,水痘苗价格在136~150元左右,对应增量营收约2.1亿,两者合计3.1亿左右。疫苗毛利率估计在90%左右,往年净利润率在20%左右,假设随产品销售而变动的销售费用率为30%,较为固定的管理费用、财务费用和其他成本税费占30%,则3.1亿营收对应利润增量为1.86亿左右。考虑到百克生物公司持股46.15%,估计0.86亿归母净利润占高新净利润增速的30%。房地产结算估计贡献增量估计在6千万左右。2017年上半年持股100%的房地产子公司高新地产亏损1232万,而往年一般正常结算全年一半的利润,一般体量全年在8000~9000万左右。估计2018年全年实现利润0.95亿,假设上半年结算一半,则同比贡献增量6000万左右,对应长春高新归母净利润增速约为20%左右。

    投资建议:公司半年报盈利预测的增速平均值85%,根据我们以上的分拆,合计增速贡献为77%,仍有部分未得到解释。公司产品销售在医保体系外、横向扩容可复制性强,由于详细业绩尚未公告,暂不调整盈利预测,待半年报正式公告时调整,预计2018~2020年净利润为8.64/11.03/13.07亿,对应PE 为42.6/33.4/28.2X,维持长春高新“买入”评级。