银行、保险调研反馈:银行基本面稳中向好,保险静待估值修复向上

近期我们集中调研了部分上市银行及上市保险公司,银行涵盖国有行、股份行及城商行,本篇报告对调研的收获进行集中汇总。

    一、银行:外部扰动因素不改行业基本面稳中向好调研反馈之一:市场化法治化“债转股”资金与资本约束缓解,国企改革为主要目的。与我们判断一致,银行表示市场化债转股两大约束的确是资金和资本。而央行定向降准释放5000亿元资金支持“债转股”、银保监会印发《金融资产投资公司管理办法(试行)》明确金融资产投资公司(即债转股子公司)参照金融资产管理公司(四大及地方AMC)资本管理相关规定执行,且并表后集团口径依然按照150%计提资本,两大事件使得银行参与债转股的两大制约“资金”与“资本”得到明显缓解。

    (1)挑选企业标准:以目前经营困难但发展前景较好的央企和地方国企等优质资产为主,行业上以周期性行业为主,比如电力、基建等资产负债率较高的行业。

    (2)期限:3-5年为主。

    (3)操作模式:发股还债、收债转股、以股抵债。目前以前两种方式为主,以股抵债涉及到债权和股权的定价存在一定难度。

    (4)退出模式:注入上市公司、IPO 整体上市、公司回购、企业兼并重组。

    (5)和金融资产管理公司相比优劣势:优势在于一方面金融资产投资公司依托母行有大量的客户资源,另一方面在资金来源上也更广(包括此次定向降准释放资金);劣势在于债转股经验不足,股权投资业务此前参与较少。因此我们预计,金融资产投资公司未来将与四大AMC公司展开合作,并在地方项目上与在地方政府、资金占优的地方AMC 公司合作。

    (6)降准资金参与方式:购买金融资产投资公司发行的债券;认购金融资产投资公司发行的私募资产管理产品;以同业拆借、同业借款等方式向金融资产投资公司融出资金。另外,我们需要注意的是与上一轮债转股剥离银行不良的目的不同,此轮市场化债转股更多关注央企和地方国企的混改,职能以参与公司治理、帮助提升公司效益为主。银行以激发企业自身活力为主要目标,在人才机制、资产重整和负面资产的剥离等方面参与企业治理。目前银行对于不良的企业大多采取司法重整和破产重组,此轮市场化的债转股则以短暂经营困难的优质企业为主,以期在未来实现银行、政府和企业的三方共赢,市场不可直接将此轮债转股与“逃废债”直接划等号。

    调研反馈之二:监管强化不良严格分类管理、加速暴露,不良率稳中有降,资产质量无需过分悲观。银行目前资产质量相对平稳,不良高峰期已经过去,现在是利用拨备政策等时间窗口选择策略消化不良的过程,预计今年不良率仍将稳中有降。监管今年严格贷款不良分类,重点在于逾期90天以上贷款与不良贷款的缺口,严格分类、加速出清的情况下预计加回处置的不良生成率同比微增,但不会出现太大的变化,银行会根据财务预算等安排逐步出清完毕。目前银行不良情况:

    (1)行业:产能过剩、大宗商品贸易行业仍有一定压力;

    (2)区域:环渤海地区、东北地区、山东地区资产质量仍有压力,但长三角、珠三角不良已经基本出清。关于信用债违约问题,银行有给予授信的违约主体大部分在前几年就已经降为不良贷款,因此无需担心中报及下半年银行资产质量问题出现大幅恶化,且此前央行扩大MLF 的担保品范围,纳入AA+、AA 级公司信用类债券,预计信用债问题后续将得以缓解。关于地方政府债务问题,银行投资的地方政府债务层级相对较高,东部发达县域有一定下沉,但其他地区以省、市级为主,信用风险问题相对可控。

    调研反馈之三:6月信贷数据预计较好,息差企稳小幅改善态势有望延续。银行6月信贷投放较5月有所扩大,企业信贷需求仍然较为旺盛,另外根据WIND 统计,6月企业债券净融资额为5088亿元,较5月为3804亿元已有明显回暖(口径为:企业债+公司债+中票+短融+定向工具+可转债+可交换债),我们预计6月社融数据环比有所改善。从价格上看,

    (1)资产端,贷款、债券定价的边际改善仍在持续,零售贷款定价仍有抬升空间,二季度受企业债发行逐步恢复影响,对公贷款定价有趋稳态势;

    (2)负债端:行业存款压力仍在,结构性存款与大额存单的加大发行改变存款结构使得存款成本明显抬升,但二季度新吸收存款成本较一季度相比趋稳。整体而言,二季度存贷利差仍有扩大,净息差预计企稳小幅改善,全年维持此趋势不改。

    调研反馈之四:理财业务转型与压缩并进,期待理财细则落地。目前银行理财业务重心是存量产品逐步压缩、新产品转型试水投资者接受度,部分银行已经明确老产品的压缩时间表,净值化类新产品也有一定规模的发行。

    (1)产品收益率:资产新规落地后,预期收益型的老产品逐渐成为稀缺品种,不论是零售、私行、对公还是同业理财产品,其收益率均呈现逐渐下降态势。

    6月下旬受流动性压力导致有短暂一周的回弹,但进入7月收益率重回下降通道。我们预计老产品收益率将继续下降,净值类新产品逐渐成为常态,此时投资业绩成为支撑财富客户的主要需求,倒逼银行提高投研和主动管理的能力。

    (2)存量非标处置:理财非标处置主要采取的措施有三种,分别为提前还款、转向标准化资产和回表。提前还款若处理不好会造成企业流动性隐患,非标转标需要理财细则落地以明确转标的途径和场所,回归表内则需要依据银行在信贷额度上摆布安排、整体策划。

    (3)资产配置策略:资产新规精神下,标准化资产成为未来理财的配置主力。债券市场,除国债、利率债外,在信用债配置上,原来以控制信用风险、持有到期为主,未来则更加考虑期限、利差、信用等级等因素,提升交易盘比重。权益类资产上,未来将以标准化资产和主动管理为主,短期内和外部管理人合作,后续随着权益类资产投研能力的提升委外逐步减少、自己管理为主。

    二、保险:新单边际超预期改善确立,静待估值修复向上调研反馈之一:寿险:边际改善确立,Q3保障类产品新单佳音可期。

    2018Q1受制于保监会[2017]134号文对产品形态的调整和金融市场长短端利率快速上行的影响,年金产品的吸引力快速下行,“开门红”大幅不及预期。但是步入Q2以来,保障类产品销量逐步回暖并在5月和6月新单出现快速放量(平安人寿5月单月新单同比增长9.4%,年内首次转正;新华保险Q2健康险新单销量有望创出公司历史新高),我们认为主要原因为:1)在银保监会继续从严监管强化回归本源的背景下,寿险公司管理层和代理人充分认识到销售保障类产品和长期储蓄型产品迫在眉睫的重要性,这既关系到代理人收入问题(寿险公司的“一号工程”)又与险企能否把握转型发展的攻坚期密切相关;2)客观来看,寿险公司管理层在2017年年底并没有充分预计到2018年“开门红”会遇到如此大的挑战,相关的应对措施并不及时(稳定代理人队伍、产品衔接策略等),但Q2以来寿险发力保障类产品的布局,成效明显。平安推出守护符、爱满分,并升级少儿平安福终身寿险,新华保险的重疾产品多倍保获得全国销售资格,Q3将推出多倍保障+定期寿险+医疗保险+住院无忧医疗保险的“1+3”产品组合,太保寿险则升级超能宝3.0、安行宝2.0、幸福安康重疾险等主力产品。同时寿险公司总部也部分加了对分支机构的费用投入,通过奖优罚劣的方式倒逼基层逐步弥补Q1的新单缺口;3)代理人也逐步掌握了134号文下年金产品的宣传话术和销售逻辑,在Q1基数畸高,Q2基数正常回落的背景下,年金新单降幅逐步收窄。行业整体经营数据也印证了我们的观点,1-5月人身险原保费单月同比增速分别为-24.7%、-20.2%、9.8%、20.8%和9.6%,累计降幅已从1月的-24.7%大幅收窄至-10.5%。

    调研反馈之二:产险:商车三次费改步入深水区,非车业务快速增长拉动整体产险保费高增长。

    1-5月行业新车销量同比增长5.71%,虽略好于市场整体预期,但相对乏力的新车销量增长拖累了整体车险保费的增速。行业数据显示,1-5月交强险原保费增速10.2%,我们预计整体车 险保费保费增速在5%-8%。商车三次费改4月在广西、陕西、青海试点,我们预计行业“马太效应”或将愈演愈烈,中小型财险公司由于分支机构数量、渠道建设能力、品牌效应、客户储备和精算技术等方面的劣势,面临更大压力。客观来看,2015年以来开启的两轮商车费改并不成功,或者说并不如保监会初衷车险市场呈现了“赔付率降低而费用率抬升”的显现,费改之后赔付率下降,但少数公司却将改革的红利用于盲目拼规模、抢占市场份额和渠道资源的恶性争夺,导致费用率不断攀升。7月6日,21世纪经济报道称银保监会已下发《关于商业车险费率监管有关要求的通知》要求各财险公司报送手续费的取值范围和使用规则,我们预计新规剑指车险行业盲目比拼费率的乱象,我们预计2018年上半年随着NCD(无赔款优待)系数的不断释放,车险的赔付率和费用率有望出现“一升一降”的合理健康发展模式。同时以农险、责任险为代表的非车产险业务快速增长,车险一险独大的局面有所改观,产险各业务险种的占比向分散化、均衡化态势发展。2018年1-4月,非车险原保险收入为1491.49亿元,同比增长37.17%,占产险公司业务总量的36.84%,同比上升5.65个百分点。农险/责任险/工程险/货运险原保费收入分别同比增长36.2%/34.6%/27.05%/24.26%。

    调研反馈之三:19号文整体影响有限,无需过度担心所谓产品“空窗期”影响银保监办发[2018]19号文工作重点包括4个方面:1)严查违规开发产品、挑战监管底线的行为;2)严查偏离保险本源、产品设计异化的行为;3)严查罔顾公平合理、损害消费者利益的行为;4)严查以营销为噱头、开发“奇葩 ”产品的行为。整体来看对中小险企影响更为明显,根据我们的调研,国寿和太保受冲击影响相对较平安和新华略大。太保合计有36款产品7月1日起停售,主力产品金佑人生组合(终身寿险附加重疾)因利率分红演示问题停售,替代产品金诺人生(重疾产品-传统险)已实现无缝衔接;国寿盛世臻享因快速返还和万能险账户领取比例的问题而停售;太保的爱无忧防癌险因原位癌作为除外责任需要整改。整体来看,19号文对人身险产品的调整集中在条款的细节(除外责任)、产品责任设计(甲状腺癌轻症赔付)、产品费率厘定(短期健康保险中引入“终身给付限额”“连续投保”等长期保险概念)、销售规范(分红险利率演示)等环节,并不涉及对产品形态的重大调整,寿险公司通过调整保障范围、适度增加保险费率等方式即可解决,预计对新单的影响整体可控。从有利角度来看,人身保险产品核查清理工作有助于规范产品设计开发行为、优化产品负债结构、提高产品供给质量。19号文的发布与实施预计将促进行业产品设计与展业更加规范与理性,保险消费者将面临更加丰富的产品选择与更加透明的投保环境。

    三、 行业观点银行:银行板块估值显著承压。当前板块对应0.78倍18年PB,这已接近板块历史最低水平,更有数家银行跌破历史最低估值。我们认为,这与行业继续向好的基本面并不相符,目前行业处在数据空窗期,我们相信息差企稳不良改善的核心逻辑将在即将到来的中报中继续体现。

    (1)个别地方性中小银行不良率攀升并不代表行业趋势,今年监管层鼓励银行主动暴露不良是对当前经营状况认可的侧面验证,央行定向降准推进市场化法治化债转股有力支撑银行不良改善的核心逻辑;

    (2)考虑到处置存量非标或以回归表内信贷方式为主,我们此前预计下半年贷款额度存在一次性向上调整必要性,当前贷款收益率依然处于上行通道,全年息差仍将企稳回升。

    与此同时,直接融资同比持续边际改善,预计社融增速企稳也将缓解市场对经济下行的担忧。

    重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略:拐点首选上海银行、中信银行、平安银行和南京银行;

    龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。

    保险:保险板块估值触底。当前国寿、平安、太保和新华对应18年的PEV 分别仅为0.75、0.93、0.86和0.75,处于绝对的历史底部,市场目前担心保险股资产端的。把握险企Q2负债端超预期表现以及全年产品结构加速优化的动能,关注代理人队伍的稳定扩容和举绩产能水平,后续资本市场企稳后,把握PEV 破新低后估值修复动能,推荐:中国平安(预计全年NBV+8%领跑上市险企)、新华保险(Q2健康险新单销量有望创出公司季度新高,上半年健康险新单同比小幅转正)和中国太保。