【虚实之间】系列之四:中国金融周期波动与美林时钟的框架结合,时钟上的波浪

金融周期是信用扩张和收缩的周期,我们用广义信贷和房价实际增速测算的中国金融长周期在2016 年见顶,2017 年后开始回落,至今大概包含了三轮金融短周期的波动。中国金融短周期波动扩张的驱动因素分别是2008-2009 年的“宽松货币政策驱动”,2012-2013 年的“影子银行信用扩张驱动”,2015-2016 年的“收益率下行与金融加杠杆”驱动。2016 年后金融短周期波动回落,随后进入收缩区间,同金融长周期过顶回落的时期基本一致。我们用广义社融增速测算的金融短周期波动划分同“广义信贷+ 房价”的测算结果基本一致,三轮金融短周期的波动划分具有稳健性。我们认为,中国金融周期的波动可以为大类资产表现提供解释逻辑,同时美林时钟又可以增加补充解释的效力,金融周期可以同美林时钟结合作为分析中国大类资产表现的框架。

    中国股市收益率与金融周期波动总体正相关,但相关系数不高。我们认为,金融周期波动对股市影响的不确定性原因在于存在相反的影响逻辑。金融周期的信用扩张与总需求和物价正相关,进而导致企业利润增加,形成对股指的正面影响逻辑。金融周期下行期,货币政策很可能放松,导致股指上行。美林时钟可以补充解释2015 年金融周期波动与股指收益率的背离。

    中国商品收益率同金融周期波动总体正相关,其内在逻辑应该是信用扩张支持基建、房地产等固定资产投资增长,导致大宗商品的需求和价格上升。美林时钟可以补充解释2010、2017 年金融周期波动与商品收益率的背离。

    中国货币市场收益率、国债收益率同金融周期波动总体负相关,其逻辑可能是在银行主导的金融机构体系下,信用扩张在很大程度上也是货币扩张,央行扩张性的货币政策也是金融周期波动上行的重要驱动力。美林时钟可以补充解释2008 年金融周期波动与利率的背离,以及2015 年金融周期收缩期间的利率下行。

    促使金融短周期波动从收缩转为扩张的重要驱动力是“稳增长”的经济政策。房地产调控政策也可以成为驱动金融短周期扩张和收缩的驱动力量。货币政策公开市场操作与金融周期波动的正相关性不高。连续的存款准备金+基准利率调整操作可以造成累积的政策操作效果,对信用周期的波动有较强的先行指示作用。从目前的情况来看,我们认为新一轮金融短周期的扩张还不具备充分条件,金融周期的波动仍有望处于继续收缩回落的状态。