CDR制度专题研究:坐看云起时
CDR核心规则制度全面落地:6月6日深夜,证监会连发9文,为创新企业在A股融资铺路,《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》及其他配套规则集体亮相。
(1)《管理办法》主要看点:相比于5月4日公布的《征求意见稿》,此次《管理办法》在存托凭证的发行、信息披露、投资者保护以及法律责任等章节做了小幅改动,在存托凭证的存托和托管章节中做了较大幅度的修改,并且删除了之前对于CDR可与基础证券转换的部分表述。
(2)两份《首发办法》主要看点:两份《首发办法》主要对盈利要求进行修改,满足条件的试点创新企业可以不满足净利润要求和不存在未弥补亏损的要求。
(3)其他六分配套文件主要看点:在六个配套文件中《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》最为重要,对此前市场较为关心的试点企业选取标准、VIE架构、采用融资模式还是非融资模式、能否同基础股票进行转换等问题给出相应的规定。
CDR制度的焦点问题:目前,市场对于CDR制度关注的焦点问题多数已经相对明确,部分问题尚待更具体的细则出台或实际发行过程中解决。
(1)基础模式:采用参与型CDR模式,可类比美国三级ADR。《试点企业办法》中的规定表明CDR的发行主要采取“融资模式”。
(2)存托机构:我们预计证券公司大概率作为CDR的存托机构,托管机构可能为证券公司的海外分支机构或商业银行的海外分支机构,证券公司及商业银行中具有海外业务优势的龙头公司有望率先受益。
(3)定价方式:试点创新企业发行股票或存托凭证,其发行定价方式应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行。在试点创新企业询价过程中,专业机构投资者应切实发挥其在询价过程中的作用。
(4)交易方式:《管理办法》中CDR可转换基础股票的相关表述已被删除。《试点企业办法》已经表明“试点红筹企业境内上市后,境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”。
(5)CDR发行比例:《管理办法》中未涉及发行比例的相关内容。相关问题可能要在后续实际发行中得以解答,在试点企业体量较大而不明显冲击当前市场的前提下,预计首批CDR试点企业发行比例不会太高。
(6)监管和信息披露:境外基础证券发行人或者其他信息披露义务人向境内市场披露的文件应当与其向境外市场披露的文件内容一致。
(7)投资者保护措施:《管理办法》单独列出投资者保护章节,足见证监会对此尤为重视。
(8)基金公司能否参与CDR投资:已经获得中国证监会核准或者准予注册的公开募集证券投资基金可以参与CDR投资。6月6日,共有6家基金公司的封闭3年期战略配售灵活配置混合基金就正式获得批文。
试点企业发行CDR的融资体量测算:目前符合条件的试点红筹企业包括腾讯、阿里、百度、京东、网易以及准备上市的小米。试点企业总体估值目前大约在83402.73亿人民币,我们分别假设融资率为2.5%、5%、10%,得出融资量为2085亿人民币、4170亿人民币、8340亿人民币。当前市场普遍预计证券公司有望作为CDR的存托机构,我们以2.5%的费率进行测算,得出券商的CDR业务收入约为52.1、104.3、208.5亿元(分别根据2.5%、5%、10%的回归率假设)。